上半年供應缺口較大，下半年趨于寬松

2022年螺紋鋼供需面將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。2022年上半年，需求端改善幅度將會顯著強于供應端，螺紋鋼預計會出現(xiàn)較大的供應缺口。2022年下半年，隨著需求強度下滑，以及供應逐步回升，螺紋鋼供應將逐步趨于寬松。

需求改善預期增強

貨幣政策從“緊信用”轉(zhuǎn)向“寬信用”。2020年3月開始，為了應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，國家推出了一輪規(guī)模近4萬億元的財政和貨幣刺激政策。隨后，國內(nèi)經(jīng)濟迅速走出疫情帶來的負面影響，房地產(chǎn)、制造等行業(yè)景氣度上升到了歷史峰值水平。然而，從2020年四季度開始，隨著政策收緊，社融進入新一輪下行周期。受此影響，房地產(chǎn)和制造業(yè)需求逐步下滑。至2021年三季度末，需求降幅顯著擴大，經(jīng)濟面臨較大的周期性下行壓力。

基于此，央行在2021年11月19日公布的《第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，強調(diào)要“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。因此，市場對貨幣政策的預期也相應地從之前的“緊信用”轉(zhuǎn)向“寬信用”。

通過對社融周期與螺紋鋼價格周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)螺紋鋼價格對社融周期上行拐點有著較為敏銳的反應，而對下行拐點一般會有6個月左右的時滯。換言之，當社融周期上行拐點出現(xiàn)時，螺紋鋼價格將會迅速作出反應；當下行拐點形成時，則會有半年左右的時滯。

與此同時，根據(jù)我們對社融周期的研究發(fā)現(xiàn)，由于每一輪宏觀政策從執(zhí)行到退出是一個中長期過程，因而每一輪社融周期持續(xù)的時間，長則三五年，短則半年以上。當前貨幣政策調(diào)整的背景是“經(jīng)濟周期性下行壓力加大”。基于這一點，我們認為本輪“寬信用”的周期持續(xù)時間大概率不會短于半年。

鑒于螺紋鋼價格周期與社融周期的順周期特征，如果“寬信用”周期持續(xù)時間超過半年，則螺紋鋼價格上漲周期持續(xù)時間大概率也將超過半年。當然，如果“寬信用”政策較早退出，則螺紋鋼價格下跌的拐點也將有所提前。

財政發(fā)力，基建改善預期提升。2021年12月8—10日召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“必須看到我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。會議提出“要保證財政支出強度，加快支出進度”“適度超前開展基礎設施投資”。對此，市場普遍預期2022年“財政前置”的概率加大。而2021年由于專項債監(jiān)管以及隱性債務化解等因素影響，“財政后置”現(xiàn)象較為顯著。2021年上半年地方政府專項債發(fā)行額度基本保持在每個月2000億—4000億元的水平，而9月之后則基本穩(wěn)定在每個月6000億元以上的水平。受此影響，2021年1—11月基建投資同比下滑0.2%，顯著低于預期。

如果2022年“財政前置”效應與2021年“財政后置”效應能夠形成共振，我們認為基建有望成為2022年上半年最主要的需求邊際增量貢獻源。中性預期下，基建投資增速將為5%—10%；悲觀預期下，基建投資增速將保持在0—5%區(qū)間。

地產(chǎn)政策松動，周期下行斜率有望放緩。地產(chǎn)作為螺紋鋼需求的主要下游行業(yè)，其周期的衍變直接決定了螺紋鋼需求周期的變化。一輪地產(chǎn)周期持續(xù)時間一般在3—5年。在2021年年中地產(chǎn)步入新一輪下行周期之前，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一輪為期5年半的上行周期。但是，2021年7月以來，地產(chǎn)新開工面積當月同比降幅平均水平超過了20%，與2014—2015年下行周期期間的表現(xiàn)相當。導致本輪地產(chǎn)顯著下行的力量，既有來自市場的“無形之手”，也有來自政策的“有形之手”。過去5年，新開工面積從2015年的15.4億平方米，上升至2020年的22.4億平米。5年同比平均增幅9%，遠超同期GDP的平均增幅。由此可見，地產(chǎn)周期步入下行，有其內(nèi)在的均值回歸驅(qū)動。當然，政策干預也是重要的推動力量。如果沒有2020年央行出臺的針對地產(chǎn)行業(yè)的“三線四檔”信貸控制政策，地產(chǎn)行業(yè)的上行周期或許還會延續(xù)一段時間，行業(yè)杠桿率還將持續(xù)上升，但是最終越加越高的杠桿總有極限。政策提前干預，會減少硬著陸去杠桿對市場帶來的沖擊。

在信貸收緊政策的持續(xù)作用下，從2020年二季度開始，地產(chǎn)行業(yè)進入加速下行狀態(tài)，且下行斜率持續(xù)加大。從數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)新開工面積當月同比降幅最大超過30%，地產(chǎn)銷售面積當月同比最大降幅超過20%，下滑幅度之大可見一斑。

地產(chǎn)作為國內(nèi)經(jīng)濟的主要支柱之一，其加速下滑易引發(fā)連鎖反應。這就使得政策不得不作出適度調(diào)整，以防止悲觀預期導致的負反饋。從政策變化來看，央行調(diào)整了地產(chǎn)企業(yè)并購信貸政策以及居民住房信貸政策。隨著中央經(jīng)濟工作會議對2022年地產(chǎn)政策的定調(diào)，市場對地產(chǎn)行業(yè)的一致預期迅速從“加速下行”轉(zhuǎn)向“平緩下行”。總體來看，雖然央行信貸政策有所松動，但房地產(chǎn)政策調(diào)控的方向沒有改變，2022年地產(chǎn)總體趨勢仍將維持下行狀態(tài)。不過與2021年下半年相比，地產(chǎn)周期下行斜率將顯著放緩。

基于上述判斷，我們認為2022年地產(chǎn)對螺紋鋼需求降幅將會顯著收窄。根據(jù)我們的測算，相較于2021年下半年平均20%的降幅，中性預期下，2022年降幅均值預計在5%以內(nèi)；悲觀預期下，2022年降幅均值在5%—10%。

綜合上述分析和判斷，我們認為對于螺紋鋼的兩大下游行業(yè)地產(chǎn)和基建而言，2018年至2020年一直保持“強地產(chǎn)弱基建”的特征，而2022年大概率將呈現(xiàn)“強基建弱地產(chǎn)”的特征。如果基于中性預期假設，即基建增速保持在7.5%，地產(chǎn)降幅均值5%，則2022年螺紋鋼需求降幅預計在0.5%—1%。如果基于悲觀預期假設，即基建增速5%，地產(chǎn)降幅均值7.5%，則2022年螺紋鋼需求降幅預計在3%—3.5%。

供應彈性顯著受限

2021年，對于中國鋼鐵行業(yè)來說，是一個名副其實的轉(zhuǎn)折之年。除了我們前面所提及的鋼材需求轉(zhuǎn)入下行周期外，最為重要的一個轉(zhuǎn)折是中國鋼材產(chǎn)量在經(jīng)歷了持續(xù)20年的增長之后，或進入下降周期。之所以作出如此判斷，主因還在于未來很長時間內(nèi)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展將受到“雙碳”政策的約束。2021年是“雙碳”政策的元年，要在2030年實現(xiàn)碳達峰，在2060年實現(xiàn)碳中和，還有一段相當漫長的路要走。鋼鐵行業(yè)作為主要的碳排放源頭行業(yè)之一，面臨減碳任務的約束將長期存在。受此影響，鋼材供應的彈性也將顯著受限。

在推演2022年螺紋鋼產(chǎn)量之前，我們先來看一組數(shù)據(jù)：2020年我國粗鋼產(chǎn)量為10.65億噸，2021年粗鋼產(chǎn)量我們預計為10.15億噸，全年產(chǎn)量降幅在5000萬噸附近，同比下降近4.7%。2020年螺紋鋼產(chǎn)量2.65億噸，2021年螺紋鋼產(chǎn)量預計為2.51億噸，全年產(chǎn)量降幅在1400萬噸附近，同比下降近5.3%。

由于“能耗雙控”與“產(chǎn)量平控”政策執(zhí)行始于2021年年中，鋼材產(chǎn)量從7月開始進入同比下降、降幅逐月擴大的狀態(tài)。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年1—6月，螺紋鋼月度產(chǎn)量均值為2275萬噸；7—12月，螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預計為1915萬噸。2020年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值為2090萬噸。2021年下半年產(chǎn)量均值較上半年均值下降15.8%，較2020年全年均值下降8.4%。

接下來，我們對2022年螺紋鋼產(chǎn)量進行推演?；凇半p碳”政策約束以及京津冀秋冬季限產(chǎn)的情況，我們以2021年下半年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值1915萬噸為參照基準。樂觀預期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預計為參照基準上浮5%，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預計下降1000萬噸，降幅為4%。中性預期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預計為參照基準上浮3%，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預計下降1400萬噸，降幅為5.8%。悲觀預期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預計與參照基準持平，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預計下降2150萬噸，降幅為8.5%。如果綜合2022年宏觀和產(chǎn)業(yè)預期，我們認為上述三種預期假設，樂觀預期兌現(xiàn)的概率最大，其次為中性預期。

綜合以上分析，我們對2022年螺紋鋼總體供需預期作出如下判斷：（1）基于對螺紋鋼供應和需求兩端的推演，我們認為2022年螺紋鋼供需將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。（2）2022年上半年，需求端改善幅度將會顯著強于供應端，螺紋鋼預計會出現(xiàn)較大的供應缺口。（3）2022年下半年，隨著需求強度下滑，以及供應逐步回升，螺紋鋼供應將會逐步趨于寬松。

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