1.能耗雙控、環(huán)保限產(chǎn)影響鋼鐵供給

1.1雙碳政策和能耗雙控下鋼鐵產(chǎn)量控制是長期基調(diào)

雙碳目標和能耗雙控是粗鋼產(chǎn)量的長期限制因素。22年發(fā)改委等三部委發(fā)布《關于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，提出2025年80%以上鋼鐵產(chǎn)能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業(yè)碳達峰，是中長期鋼鐵產(chǎn)量控制的長效約束。

回顧21年，8月17日發(fā)改委印發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，其中廣西、江蘇、山西等9個省份上半年能耗指標不降反升。受此影響，21年8月起高爐檢修數(shù)量持續(xù)上行，四季度全國高爐檢修總?cè)莘e同比增長約80%，產(chǎn)能利用率從年初的91%左右降至75%。同時，動力煤供給不足導致供電緊張，電爐產(chǎn)能利用率也大幅下降，一度從5月份峰值的77%降至10月初的44%。

1.2短期環(huán)保限產(chǎn)下，華北地區(qū)產(chǎn)量壓降明顯

秋冬季環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)影響華北地區(qū)鋼鐵產(chǎn)量。2017年以來，京津冀地區(qū)的秋冬季大氣污染防治已經(jīng)常態(tài)化，21-22年要求PM2.5濃度要同比降低4%，考慮到22年1月濃度87μg/m3是高于21年，環(huán)保約束仍然不容忽視。

根據(jù)工信部和生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《兩部門關于開展京津冀及周邊地區(qū)2021－2022年采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)的通知》，要求重點區(qū)域21年11月15日至年底確保完成產(chǎn)量壓減任務目標，且22年1月1日至3月15日錯峰生產(chǎn)比例不低于上年同期粗鋼產(chǎn)量的30%。文件影響省份主要包括河北、山東、山西、河南、北京和天津等地，其中河北、山東、山西三省粗鋼產(chǎn)量占全國粗鋼產(chǎn)量的37%左右，合計產(chǎn)量約為4億噸。按照22年1-2月三省產(chǎn)量合計6466萬噸計算，預計1-2月限產(chǎn)30%的幅度將導致粗鋼產(chǎn)量減少大約1940萬噸。

1.3預計22年粗鋼產(chǎn)量將進一步下降

目前全國粗鋼產(chǎn)量增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，預計后續(xù)降幅將進一步擴大。早在2020年末，工信部就表示要堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保2021年粗鋼產(chǎn)量同比下降，但21年上半年除唐山和邯鄲等部分地區(qū)執(zhí)行限產(chǎn)外，其余省份產(chǎn)量不減反增。但由于前文所述的能耗雙控等因素影響，21年7月開始各地粗鋼產(chǎn)量當月同比持續(xù)回落，下半年河北、江蘇、山東等主要產(chǎn)鋼省份月產(chǎn)量同比基本均為負值，最終全國21年粗鋼產(chǎn)量為10.33億噸，同比下降約3%。進入22年后，1-2月因華北限產(chǎn)等因素，累計粗鋼產(chǎn)量為1.58億噸，同比下降10%。3月以后預計隨著鋼企復產(chǎn)，供給將有一定回暖，但全年產(chǎn)量壓減目標難言放松，預計22年全國粗鋼產(chǎn)量同比將繼續(xù)下降約2%。

2.基建回暖帶動需求上升

2.1.1地產(chǎn):用鋼需求集中在新開工階段

地產(chǎn)用鋼需求主要取決于新開工和施工情況。地產(chǎn)建設周期中，從新開工到正負零階段用鋼需求占比較高。這個階段的持續(xù)時間大約在2到3個月之間，但用鋼量占比卻高達總用鋼量的30%-35%，隨后在進入地上部分建設后耗鋼速度逐漸回落。我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做回歸擬合后發(fā)現(xiàn)，對于每個季度而言，螺紋周均需求=新開工面積*43.4+累計施工面積*1.41。由于累計施工面積一般是新開工面積的20倍，所以最終新開工和施工兩者對于單季度地產(chǎn)用鋼需求的貢獻率分別約為60%和40%。

2.1.2房企融資和銷售不佳，投資和拿地低迷

房企資金鏈問題逐漸顯現(xiàn)，投資下滑影響拿地和后續(xù)新開工。2017年后，房企的經(jīng)營趨向于高周轉(zhuǎn)模式：通過預售加快回款，然后迅速再投資拿地。期房占比的不斷提高，使定金及預收款占比從2015年的26%提升至2021年的37%。

然而順周期下的成功模式在當前融資收緊、監(jiān)管趨嚴的背景下難以持續(xù)?！叭龡l紅線”和貸款集中制的出臺，疊加預售資金監(jiān)管合規(guī)化，房企資金鏈出現(xiàn)一定問題，造成當前地產(chǎn)投資持續(xù)回落，21年12月單月投資同比下降13.9%，22年1-2月雖同比略增3.7%，但主要是因為購置土地費用的錯位影響，房企資金問題仍未得到根本性改善。目前投資低迷的情況逐漸傳導至拿地和新開工，21年1-2月新開工面積同比下降12.2%，疊加土地庫存持續(xù)下行，后續(xù)開工情況仍不樂觀。

2.1.3預計22年地產(chǎn)用鋼需求同比下降9.56%

22年地產(chǎn)用鋼較為悲觀，需求進入下行周期?！胺孔〔怀础被{(diào)下地產(chǎn)政策偏于緊縮，且2022上半年境外債到期達到最高峰，預計未來地產(chǎn)融資和投資仍較悲觀。即便考慮到當前地產(chǎn)政策的寬松信號，房企資金鏈改善傳導到新開工至少需要6-9個月，故預計難改短期地產(chǎn)需求較差局面。中性假設下預計22年投資額將降低6%，新開工面積下降16.3%，施工面積下降2.4%，對應全年地產(chǎn)用鋼需求量為2.94億噸，同比下降3103萬噸，降幅9.56%。

2.2基建：近期專項債出現(xiàn)集中募集

基建資金投入的主要增量來源于專項債，22年專項債出現(xiàn)前置發(fā)放。自籌資金約占基建投資的59%，其中專項債的重要性與日俱增。2019年9月4日，國常會規(guī)定“專項債不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關領域、置換債務以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”，之后專項債流向基建比例從2019年的約30%提高至2020年的60%以上。

往年專項債在8月發(fā)放進度一般能達到90%以上，但21年8-11月期間發(fā)放了全年總量的59%。面對經(jīng)濟下行壓力，財政部也提前下達了22年新增專項債券額度1.46萬億元。目前來看，2022年初至今專項債已經(jīng)累計發(fā)放1.19萬億元，預計專項債前置將有效拉動上半年基建投資。同時年初至今新增專項債的區(qū)域分布上，華東地區(qū)占比高達36.4%，單個省份發(fā)行專項債較多的包括廣東（1814億元）、山東（1410億元）和四川（914億元）。

2.2.2基建：十四五項目開工建設正在加快推進

十四五規(guī)劃下，各省正在加快推進重大項目建設進度。值得注意的是，交通運輸領域的持續(xù)投入將有力提振基建用鋼需求。2021年交通運輸部印發(fā)了《關于服務構建新發(fā)展格局的指導意見》，制定的三年行動計劃中提到，將擴大循環(huán)規(guī)模、大力完善綜合交通網(wǎng)絡，新增城際鐵路和市域鐵路運營里程3000公里，新改建高速公路里程2.5萬公里，新增民用機場30個以上。根據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已有17個省市公布22年重點項目計劃，合計投資金額達到9.53萬億元，其中安徽、江西、浙江均超過1萬億元，且區(qū)域分布上，華東和華南占據(jù)一二位，占比分別約56%和15%。

2.2.3預計22年基建用鋼同比增長6.35%

近期專項債集中募集，疊加后續(xù)十四五項目的陸續(xù)開工，基建需求預期回暖。在短期宏觀經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，中國人民銀行于21年12月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元，凸顯了政府“跨周期調(diào)節(jié)”的決心。同時，兩會也提出22年GDP增速5.5%左右的目標，預計全年需求無需過于悲觀?？紤]到專項債集中募集和十四五項目開工的積極影響，鐵路、高速公路、軌交、能源、水利水務等領域基建用鋼需求均有所增長。中性情形下，預計2022年基建投資將增加7.05%，對應全年基建領域用鋼量為1.88億噸，同比增長1123萬噸，增幅6.35%。

2.3機械：需求整體趨于平穩(wěn)，結(jié)構呈現(xiàn)差異

工程機械需求較為平穩(wěn)，高端制造業(yè)貢獻主要增量。中國制造業(yè)PMI目前連續(xù)4個月略高于臨界點，22年2月為50.2%，較前期有一定回升。同時高技術制造業(yè)PMI則相對景氣，22年2月達到53.1%。具體產(chǎn)品結(jié)構上看，當前傳統(tǒng)工程機械需求較差，增速低于高端機械。以挖掘機為例，21年4-12月當月產(chǎn)量同比持續(xù)為負值；而金屬切削機床和工業(yè)機器人等高技術機械表現(xiàn)相對優(yōu)異，在21年8月以前保持高速增長，9月開始雖受限電影響有明顯回落，但增速仍為正值，21年12月二者當月同比分別為6%和15%?？紤]到22年基建回暖將帶動工程機械需求，同時高技術制造業(yè)在十四五規(guī)劃下保持高速增長，預計22年機械行業(yè)用鋼需求保持穩(wěn)中有增的趨勢，同比增長1.5%。

3.供需改善、庫存去化，鋼價預期回升

3.1庫存：下行拐點已現(xiàn)，去化有望提速

當前庫存進入下行階段，基建回暖或?qū)⒓涌旌罄m(xù)去化速度。一般地，由于春節(jié)期間施工項目停工、但高爐不停產(chǎn)，會出現(xiàn)累庫現(xiàn)象。22年初以來雖然需求弱勢，但供給端收縮明顯，導致庫存整體處于低位且累庫時間較往年更短，庫存拐點出現(xiàn)時間提前至春節(jié)后第五周。截至22年3月18日，全國鋼廠和社會鋼材總庫存為2344萬噸，略高于2019年，但低于2018年同期水平。從建筑鋼材成交情況來看，22年整體恢復速度類似于18-19年，不過短期受疫情反復影響，建筑鋼材成交和去庫速度均受到一定影響；但若后續(xù)疫情得到控制，預計基建需求的回暖將有力提振鋼材消費，進而加快鋼材庫存去化速度。

3.2鋼價：2021年整體價格中樞上移

2021年鋼價整體較為強勢，鋼價經(jīng)歷兩輪起落。2021上半年在供給端限產(chǎn)預期和需求較好的共同作用下，鋼價持續(xù)上行，一度達到6000元/噸的歷史高位。但隨著政府保供穩(wěn)價的政策引導，后續(xù)鋼鐵供給預期保持穩(wěn)定，5月下旬鋼價迎來大幅下跌。此后雖然需求逐漸回落，但能耗雙控下限產(chǎn)趨嚴，下半年鋼鐵產(chǎn)量長期處于低位，供給偏緊導致鋼價在9月再次迎來第二輪上漲。進入10月下旬后，由于地產(chǎn)等行業(yè)需求迅速回落，疊加鐵礦石價格持續(xù)下行，鋼價迅速回落，從10月11日6019元/噸的高位大幅跌至11月18日的4710元/噸，跌幅高達22%。

3.3預計22年Q2基建需求回暖下鋼價將再次上漲

短期鋼價保持震蕩，但后續(xù)基建需求回暖預計將帶動鋼價上漲。鋼鐵價格在21年Q4迅速回落后已趨于穩(wěn)定，雖然下游需求也較為疲軟，但在北方秋冬季錯峰生產(chǎn)政策下供給端持續(xù)受限，鋼價維持相對堅挺。2021Q4螺紋均價約為5071元/噸，對應全年均價為5036元/噸，同比上漲了36%。22年Q1鋼鐵需求雖弱，但供給受華北限產(chǎn)影響，年初至今螺紋均價為4829元/噸。后續(xù)穩(wěn)增長政策下預計房地產(chǎn)政策有一定寬松，疊加專項債集中募集、十四五項目陸續(xù)開工的積極影響，預計2022Q2需求進一步回暖下螺紋價格將上漲至5500-6000元/噸水平高位，此后受地產(chǎn)投資下滑和需求季節(jié)性回落的影響而出現(xiàn)回落。

4.原料價格中樞回落，盈利逐漸改善

4.1.1鐵礦石：供給平穩(wěn)、需求低迷

海外主要礦山發(fā)運穩(wěn)定、需求受鋼鐵限產(chǎn)影響保持低迷。海外鐵礦石供給主要來源于澳洲和巴西，目前供給保持穩(wěn)定，根據(jù)2019年6月開始發(fā)布的澳洲及巴西19港數(shù)據(jù)，21年周度平均發(fā)運量達到2400萬噸以上，同比增加1.6%，隨著澳洲礦山檢修季基本結(jié)束，且22年國外礦山產(chǎn)能仍在增長，預計未來整體供應量較為充足。與此同時，鋼鐵限產(chǎn)導致日均鐵水產(chǎn)量從21年7月開始持續(xù)下行，鐵礦需求陷入低谷。進入22年后，年初至今日均鐵水產(chǎn)量為214萬噸，較2019年和2020年同期分別下降了約3.6%和12.5%。且中期雙碳目標下未來鋼鐵產(chǎn)量難以大幅增長，預期鐵礦石需求將保持弱勢。

4.1.2鐵礦石：庫存高企下預計價格偏弱運行

鐵礦石庫存處于歷史高位，預計后續(xù)價格承壓。供給穩(wěn)定、需求弱勢下，鐵礦石在2021年下半年出現(xiàn)持續(xù)累庫，目前港口庫存也處于歷史高位，截至22年3月18日，港口庫存合計為1.55億噸，遠高于歷史同期庫存水平，同比增長19%，較19年同期也增長了約5%。因此，若將鐵礦石供需格局和2019年同期相比，供給更為寬松，需求較當時更差，且?guī)齑娓?，故參?019年情形，預計后續(xù)鐵礦石價格難以持續(xù)維持高位，預計價格中樞在700-750元/噸區(qū)間，即110-120美元/噸。

4.2.1焦炭：盈利嚴重受到焦煤價格影響

焦煤作為焦炭的主要原料，其價格對焦炭盈利影響很大。2021年上半年焦煤整體供給偏緊，價格持續(xù)上升推升了焦炭價格的上漲；但隨著焦煤供給緊張問題逐漸緩解，焦煤價格逐漸下行，焦炭價格也從10月底開始迅速回落。進入2022年后，在需求回暖預期下，雙焦價格有所回升。但由于焦煤整體供給彈性不大，雙焦價格變化博弈過程中焦煤價格較焦炭更為強勢，21年10月之后焦企盈利處于低位。但目前焦炭盈利有一定好轉(zhuǎn)，截至22年3月18日，焦化廠平均盈利約為244元/噸，盈利修復下焦化廠生產(chǎn)積極性有所提升。

4.2.2雙焦：上游供給相對剛性，預計價格保持強勢

焦煤供給偏緊、價格高位，支撐焦炭價格高位震蕩。我國的焦炭產(chǎn)能分為獨立焦化廠和鋼廠配套的焦爐，由于鋼廠可以用鋼鐵的盈利來對沖焦炭的虧損，所以焦炭盈利情況對獨立焦化廠的生產(chǎn)影響更大。從產(chǎn)能利用率來看，21年6月初高景氣時兩者皆為90%左右，但在當前焦企利潤較差的情況下，鋼廠焦爐的產(chǎn)能利用率維持在90%附近，而獨立焦化廠的產(chǎn)能利用率僅為77%。我國焦煤供給整體偏緊，產(chǎn)量增長空間有限，同時隨著穩(wěn)經(jīng)濟效果逐漸顯現(xiàn)，下游鋼企存在復產(chǎn)預期將導致需求回暖，同時庫存保持低位情況下，預計焦煤價格穩(wěn)中有升。焦炭方面，需求同樣受益穩(wěn)增長，但產(chǎn)量也會因近期盈利修復而有所增長，預計焦炭價格高位震蕩。

5.投資分析

5.1鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級勢在必行

鋼鐵消費平臺期將至，碳中和政策下，行業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型是必然趨勢。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，鋼鐵消費必然進入平臺期，以基建、房地產(chǎn)為主的螺紋鋼消費占比將逐步下降。參照美國鋼鐵消費結(jié)構，預計我國鋼鐵消費未來將以裝配式建筑消費的結(jié)構鋼，機械設備、汽車消費的板材為主。除此之外，精密儀器、新基建、航空航天、國防等領域消費的特種鋼材也成為鋼鐵消費的重要力量。

碳中和政策的推進，不僅加速了落后高爐產(chǎn)能的退出，同時也為更適應高品質(zhì)鋼材冶煉生產(chǎn)的電爐產(chǎn)能發(fā)展提供了良機。在此背景下，鋼鐵行業(yè)迎來“新材料”時代，而鋼鐵企業(yè)也需適應經(jīng)濟發(fā)展需求，主動推進行業(yè)結(jié)構變化。

5.2電爐占比提升成為必然發(fā)展趨勢

中長期下，電爐占比提升是碳中和政策下的必然要求

發(fā)達國家和地區(qū)鋼產(chǎn)量達到頂峰后，電爐工藝出現(xiàn)了高速發(fā)展。美國在粗鋼產(chǎn)量達到峰值后，電爐比開始快速上升，目前達到70%。

目前我國電價具備優(yōu)勢，略高于美國，但是遠低于日本、德國。云貴川地區(qū)電價優(yōu)勢明顯，云南地區(qū)低于美國；而四川、貴州電價基本與美國相當，具備大規(guī)模發(fā)展電爐潛力。

政策上，22年《關于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》中提出，2025年我國電爐鋼占比要從目前的10%左右提升至15%。（申萬宏源研究）

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