大宗商品貿易貨值巨大，很小的價格波動都會對經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)生較大的盈虧和現(xiàn)金流影響；與此同時，供給因素、需求因素、倉儲運輸、貨幣政策、地緣政治等因素都會引起大宗商品價格大幅波動。為了保證生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定，雖然不同細分行業(yè)操作慣例的細節(jié)和發(fā)展階段不同，交易量較大、參與者眾多的主要能源產(chǎn)品、工業(yè)金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨貿易經(jīng)過多種計價模式長期博弈競爭，逐漸過渡到以即期現(xiàn)貨/期貨指數(shù)計價，通過參與場內期貨交易或場外交易對沖實物商品價格波動風險的業(yè)務模式。交易所、投行、大型貿易商是主要的風險管理工具的提供者，勘探開發(fā)企業(yè)、貿易商、加工企業(yè)、終端消費者是主要的風險管理工具終端用戶。風險管理工具的提供者和終端用戶都需要在內部設立相應的組織架構、管理制度、業(yè)務流程、考核機制，以實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營。

圖1 金融工程發(fā)展促進衍生品和風險管理業(yè)務創(chuàng)新

二十世紀70年代末80年代初，隨著CAPM定價、BS期權定價等基礎理論發(fā)展，金融工程應用得到快速發(fā)展，促進了場外衍生品市場的創(chuàng)新和繁榮，同時也帶來風險量化分析能力的提升。依托自身持有的大量實物頭寸和交易規(guī)模，大型投行、經(jīng)紀商與貿易商也通過拆分、重組實貨貿易基礎合約中的風險，打包形成場外OTC風險管理工具，例如絕對值掉期合約、基差掉期合約、期貨期權合約以及一些復雜結構的奇異期權組合合約，滿足終端用戶個性化風險管理需求。部分OTC工具流動性較好，參與者眾多，每日會形成公開的市場成交價格，而部分OTC合約僅限于雙邊參與者流動性較差，雙邊談判成交后，通常需要通過模型估值定價。這些投行、貿易商內部也需要通過自營盤位或參與場內期貨交易對沖，實現(xiàn)內部整體的風險管理。

隨著越來越多的金融機構和實體企業(yè)認識到利用衍生品管理市場風險的重要性并參與到衍生品市場，到90年代金融衍生品工具已經(jīng)發(fā)展成為金融市場的主流，如何管理這些本來就承載一定風險的衍生品工具，逐漸積累形成一些實踐經(jīng)驗和教訓。三十國集團G30金融衍生品小組廣泛調研了全球900余家場外OTC合約做市商、終端企業(yè)用戶，總結提出《衍生金融工具：實務與準則》報告，首次針對于做市商及終端用戶整體衍生品管理原則、市場風險管理、信用風險管理、操作風險管理、會計及信息披露的最佳管理實踐建議20條實踐準則。該報告奠定了目前大宗商品企業(yè)金融風險管理的基礎原則，隨著計算機技術發(fā)展和普及，這些準則不僅沒有過時，其應用范圍逐步拓展，從做市商到終端用戶，從單純的衍生品管理到被對沖的大宗商品實物貿易管理，從單一風險管理模塊到企業(yè)集成一體化的業(yè)務風控系統(tǒng)。

表1 G30金融衍生品小組《衍生金融工具：實務與準則》20條建議

中國從事大宗商品進口貿易的中央企業(yè)，較早參與到國際期貨市場，總體上較好的發(fā)揮衍生品風險管理價值，保障穩(wěn)健經(jīng)營，但也曾發(fā)生過2004年中航油衍生品交易巨虧、2008年中信泰富外匯衍生品巨虧、2008年國航和東航衍生品巨虧、2019年聯(lián)合石化衍生品巨虧等事件。2020年初，國資委出臺8號文，提出了“金融衍生品業(yè)務與實貨盈虧進行綜合評判”、“采用定量及定性的方法，及時識別市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險”、“授權應當明確有交易權限的人員名單、交易品種和額度”以及“商品類衍生業(yè)務保值規(guī)模不超過年度實貨經(jīng)營規(guī)模的90%”，“衍生品時點凈持倉與對應實貨風險敞口”等實貨、期紙貨綜合量化監(jiān)管要求。作為中央企業(yè)實際出資人和監(jiān)管機構，為央企參與境內外衍生品市場明確了業(yè)務操作與風險管控的框架。監(jiān)管要求是企業(yè)經(jīng)營的底線，而深度的風險分析和強大的風險控制能力，能夠為企業(yè)經(jīng)營決策提供支持，提升經(jīng)營效益規(guī)避未知及顛覆性風險，是大宗商品企業(yè)的核心競爭力。

本人在過去10年間曾就職于大型原油貿易央企，參與實際的大宗商品實物貿易交易、執(zhí)行、結算、市場和信用風險管理；目前就職于ENUIT大宗商品貿易及風險管理系統(tǒng)（CTRM）供應商，主導或參與過國內及海外多個大中型能源、金屬貿易商、生產(chǎn)企業(yè)CTRM系統(tǒng)實施和企業(yè)風險管理變革項目并參與公司CTRM系統(tǒng)產(chǎn)品設計，與業(yè)內專家進行了廣泛、深入的交流。通過對比國內企業(yè)與國際領先大宗商品經(jīng)營企業(yè)實踐，以G30《衍生金融工具：實務與準則》為參考，在大宗商品領域市場風險管理進行解讀和擴展，拋磚引玉提出了大宗商品企業(yè)市場風險管理實踐8條建議，致力于在當前數(shù)字化管理的大背景下，在滿足監(jiān)管要求的基礎上，幫助企業(yè)進行深度風險分析，為經(jīng)營決策提供數(shù)據(jù)支持。當然，不同企業(yè)的業(yè)務規(guī)模、風險偏好、發(fā)展階段差異較大關注點也多有不同，相同原則落地細節(jié)也會有很大差異，希望能夠與業(yè)內同仁深入切磋交流互相啟發(fā)，共同促進國內大宗商品企業(yè)市場風險管理實踐。

建議1：公司管理層的風險管理職責

公司董事會應設立風險管理委員會，負責制定、審核并批準公司的風險管理政策框架。風險管理政策構成通常包括：風險管理的愿景使命聲明，公司風險管理治理架構及職責描述，定義風險類型，定義風險偏好及容忍度，交易授權（品種/期限/對家/業(yè)務模式等），市場/信用/操作風險量化指標，風險限額體系，遠期價格曲線體系及市場數(shù)據(jù)，新產(chǎn)品、新模式和模型審查及有效性測試，風險報告要求，合規(guī)/業(yè)務經(jīng)營等風險管理，政策啟用、修訂、違規(guī)處理等。

首席風險官及月度風險管理會議，負責在風險管理委員會授權下執(zhí)行日常風險管理，制定并優(yōu)化各類管理制度及標準業(yè)務操作流程，討論并審議公司經(jīng)營中所遇到的風險課題，如：審核風險限額調整申請，審核限額違規(guī)情況、交易錄入錯誤統(tǒng)計，審核市場、信用、操作風險監(jiān)控報告，審核內控流程和操作事故，審核新的業(yè)務模式、交易工具，審核模型回測、壓力測試報告等。

風險管理部門，獨立于業(yè)務部門，能夠直接向風險管理會議或董事會匯報，并履行以下職責：

·      制定市場風險限額，并持續(xù)監(jiān)控對應的交易和頭寸，處理違規(guī)事項（建議4）。

·      設計壓力測試場景，測量極端市場條件下，對投資組合的沖擊（建議5）。

·      設計盈虧分解報告，量化不同風險構成的盈虧貢獻；計算風險價值（建議3、4）。

·      根據(jù)實際投資組合盈虧波動回測風險價值指標。

·      審閱批準前臺遠期價格曲線、定價模型和后臺估值系統(tǒng)，必要時開發(fā)對賬程序，以便在與前臺和后臺使用不同系統(tǒng)時對賬。

圖2 大宗商品風險管理框架示例

建議2：建立逐日盯市制度及遠期價格曲線體系

大宗商品企業(yè)應對所持有的實貨合同、庫存、期紙貨衍生品交易按照當前市場進行估值（盯市場/盯模型），從風控的角度，估值頻率不低于每日一次。

流動性較好的衍生品可以按照市場買賣中間價進行估值，也可以保守一些多頭按賣價空頭按買價進行估值。必要時考慮未來潛在成本可以扣減特定價格調整，例如對家預期信用損失、平倉成本、投融資成本、管理成本等。

貼現(xiàn)。付款時點發(fā)生在未來的場外合約、實貨合約，應采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式進行定價。目前國內大宗商品企業(yè)通常關注較短期的合約估值，近似省略該步驟。

期權定價。國內用戶通常習慣或審計要求交易內部估值與經(jīng)紀商報告完全一致。如果只是處理簡單期貨、掉期合約，通常問題不大，但涉及期權等衍生品，由于合約流動性較低，未必有最新的市場價格，即使有也未必有代表性，需要通過內部期權估值模型定價。

地區(qū)定價。跨國經(jīng)營的大型企業(yè)，例如其新加坡辦公室和倫敦辦公室存在內部關聯(lián)交易，而如果采用按照地區(qū)收盤價盯市，當日內波動較大時，從賬面上看雖然公司整體不存在頭寸，但每日存在較大的盈虧。一種解決的辦法是構建公司整體的遠期價格曲線體系，將市場價格按照模型統(tǒng)一到相同時點上，此時內部估值結果與經(jīng)紀商所提供的結果也有差異。當然如果頭寸以某一地區(qū)為主，或價格波動不大，則可以考慮以地區(qū)收盤價分別盯市。

實貨合約盯市。國內大宗商品企業(yè)通常只是在買賣都已達成時一起合并計算盈虧，而在只有采購或銷售時不做盯市。該方法有較大的局限性。實貨合同的盯市邏輯與期貨交易類似，每筆實貨合同其本質是現(xiàn)金流和實貨商品的互換，應對這兩部分分別盯市，并得到最終盈虧。其中現(xiàn)金流部分是由合同約定的，例如固定價、點價、均價、品質計價公式等；實貨商品部分應由風險中臺與業(yè)務前臺共同搭建該商品在某特定定價區(qū)域的遠期價格曲線，用于對實物商品進行盯市。

商品在某區(qū)域的遠期價格曲線，可以按照基準指數(shù)（例如期貨合約）+品質價差+地點價差的方式構建。通常遠期價格曲線搭建并不唯一，但成熟有效的遠期價格曲線體系應同時滿足：1）所用基準及價差指數(shù)流動性較好，市場價格可以獲得；2）價格曲線分解應在企業(yè)理解更透徹的市場，便于業(yè)務對沖管理相應風險敞口。構建遠期價格曲線體系是一項繁瑣的工作，但可以幫助企業(yè)更好的對所持有的庫存進行估值定價，并在此基礎上進行風險管理對沖，值得大宗商品企業(yè)花精力做好。通常業(yè)務部門對品種定價理解更加深刻，建議由業(yè)務部門提出估值遠期價格曲線邏輯，風險部門驗證并采集相應價格進行盯市。

建議3：分析盈虧構成

盈虧同源，該源頭就是所承擔的風險。隨著企業(yè)每日對其所持有實貨、期紙貨盯市，則有必要對每日盯市值變動即日間盈虧的構成進行分析，理解其具體是由哪些業(yè)務操作或風險因素產(chǎn)生的。該分析可以幫助風險經(jīng)理、交易員驗證系統(tǒng)盈虧結果是否符合預期，也有助于高層管理人員理解公司整體、業(yè)務單元甚至個別交易員當日盈虧所對應的業(yè)務操作和大類風險敞口。以下是單日盈虧的計算以及單日盈虧結構分析的邏輯，結構劃分有一些經(jīng)驗方法但也并不唯一，通常會要求結構分解后，未解釋盈虧低于單日盈虧的10%，以便能夠把握盈虧變動的主要部分。如果某種分解方式未能達到該要求，則需要對未解釋部分進一步分析分解。

單日盈虧DailyPNL = 以基準幣種計算的當日盯市值-以基準幣種計算的前一日盯市值

單日盈虧DailyPNL = 風險敞口盈虧+合同狀態(tài)變動盈虧+調度執(zhí)行盈虧+未解釋盈虧

期間累計盈虧通常的分解是采用已實現(xiàn)盈虧+浮動盈虧。風險部門每日報告已實現(xiàn)盈虧和浮動盈虧，而財務部會在月底記賬后報告當月已實現(xiàn)盈虧。原則上風險部門當日報告的已實現(xiàn)盈虧應與財務部已實現(xiàn)盈虧一致。如果由于種種原因存在不一致的情況，則需要風險部門與財務部門進行月底財務對賬，找出可解釋的盈虧差異點。

建議4：測量市場風險，設置風險限額

大宗商品企業(yè)應對各業(yè)務單元采用統(tǒng)一的指標衡量其所承擔的市場風險，并與市場風險限額進行比較監(jiān)控。

·      市場風險的最佳度量指標是風險價值（VaR），該指標是用于衡量正常市場情況下，投資組合在特定置信概率、特定持有期內的最大可能損失。

·      市場風險構成應考慮以下希臘字母敞口期限結構，包括：Delta（市場價格/外匯/運輸指數(shù)等敞口）、Gamma（凸性，價格變動二階敞口）、Vega（波動率敞口）、Theta（時間衰減敞口）、Rho（利率敞口）、基差或相關性敞口。

希臘字母敞口是進行風險度量的基礎，通常由每筆交易分解匯總而成。得到各類敞口數(shù)值后，基于歷史價格、波動率、相關性等市場參數(shù)可以計算公司的風險價值VaR。應用VaR指標存在以下優(yōu)勢：

1）采用統(tǒng)一的標準和語言考慮多種商品風險，屏蔽了不同商品、不同敞口類型的特性差異，便于高層橫向量化比較所有業(yè)務指標，預測潛在最大損失；

2）考慮了市場價格波動幅度的影響。以原油為例，價格最高時曾達到148美元/桶，低的時候30美元/桶也有，同樣變動1%，絕對值變動差異很大，同一品種相同持倉在不同市場情況下的盈虧風險不同。

風險價值VaR指標可以用于以下多種場景：

1）設定風險限額。例如貿易公司通常可以考慮將總權益的5%設置為公司整體層面單日95%的VaR值限額，并以此為基礎設置逐級分解設置各業(yè)務單元的VaR值；

2）計算盈虧/VaR績效指標。通過比率分析，跨業(yè)務單元比較業(yè)務收益與風險“性價比”，避免業(yè)務部門為搏業(yè)績盲目承擔風險。

圖3 市場風險限額框架示例

目前VaR值在國際大宗商品貿易公司中基本已成為標配；但國內大宗商品企業(yè)雖然對于采用VaR進行風險管理有很大興趣，但仍少有企業(yè)采用VaR進行限額設置，更多采用持倉數(shù)量或名義金額進行限額設置。我們分析原因1）VaR每日計算基于最新的執(zhí)行數(shù)據(jù)，需要大量市場數(shù)據(jù)，較為依賴系統(tǒng)與模型，而國內普遍信息系統(tǒng)尚未達到相應水平，仍按照部門分別進行風險管理，未實現(xiàn)公司整體的風險預算和比較，需要加強信息系統(tǒng)建設；2）從業(yè)者對VaR的概念、計算邏輯、數(shù)值解讀分析及應用邏輯理解不夠深入，包括監(jiān)管機構的數(shù)據(jù)報送要求還是采用持倉數(shù)量、名義金額甚至交易明細而不是真正代表實際風險的VaR。我們向國內同業(yè)者呼吁進一步共同推廣VaR值作為企業(yè)整體風險量化的指標，理解企業(yè)實際承擔的風險值而非名義金額。在VaR廣為接受之前，可以通過VaR指標反推等效合約頭寸的方式與現(xiàn)行實踐過渡。

建議5：開展壓力測試

大宗商品企業(yè)應定期評估其持倉組合在不利的市場環(huán)境中組合盈虧情況。所選擇的壓力場景應能夠體現(xiàn)歷史事實，同時有一定的未來發(fā)生概率（例如極端市場價格、波動率飆升、相關性中斷、流動性枯竭、頭寸集中、信用緊縮等），并根據(jù)壓力測試結果制定應急預案。

VaR值指標是在正常市場情況下的統(tǒng)計指標，而壓力測試則可以測算極端情況下公司或投資組合的損失。壓力測試場景可以由業(yè)務人員或風險部門群策群智發(fā)掘識別并提交風險會議批準。壓力測試的頻率可以定期（如每周）進行并在市場大幅波動時增加測試頻率。和VaR限額類似，公司也應該設置壓力測試限額，當測試結果超出限額時，應能夠影響業(yè)務人員消減持倉或對沖特定頭寸。保障在極端市場情況下，公司能夠持續(xù)生存和經(jīng)營。

建議6：定期預測資金流

大宗商品企業(yè)應定期對實貨、衍生品組合未來的資金流需求進行預測，以便合理規(guī)劃企業(yè)資金流收支。預測的頻率可由業(yè)務策略本質和收支錯配的規(guī)模確定，預測的維度包括法人、時間、幣種等，預測時應考慮合同解約條款、保證金收支等內容。實貨和套期保值的期貨或場外衍生品資金流收支時點有較大差異，衍生品合約還隨時可能產(chǎn)生保證金收支需求，往往造成資金收支錯配。因此企業(yè)整體套保對沖規(guī)模應充分考慮企業(yè)資金承受能力，已持倉的衍生品合約也需要定期進行保證金壓力測試（期貨保證金計算很難和交易所計算完全一致，但可以提供一個大致的估算，以便提前準備保證金）。國際領先的大宗商品企業(yè)也在采用類似于VaR的模型CashflowVaR來進行財務規(guī)劃，本人在國內尚未見到類似實踐，值得進一步推廣應用，以量化管理資金流風險。

建議7：集成系統(tǒng)、管理數(shù)據(jù)、完善模型

大宗商品貿易企業(yè)應根據(jù)其業(yè)務模式復雜度、業(yè)務規(guī)模選擇合適的信息系統(tǒng)。供應鏈執(zhí)行是業(yè)務基礎，風險管理是上層建筑。系統(tǒng)應能夠實現(xiàn)實貨、衍生品合約條款錄入、交易/行情數(shù)據(jù)采集、物流調度執(zhí)行、庫存管理、費用管理、開票結算、成本管理、資金/票據(jù)收付、會計憑證生成等功能，在此基礎上能夠支持VaR、壓力測試、即期信用敞口、遠期信用敞口等先進有效的量化模型，實現(xiàn)市場風險限額設置和敞口監(jiān)控，信用風險限額設置和敞口監(jiān)控、抵押品管理，并通過權限控制、審計日志、流程控制邏輯管理操作風險。目前國內大宗商品企業(yè)還多數(shù)采用ERP進行管理，ERP最主要應用于生產(chǎn)制造類企業(yè)進行物料管理、生產(chǎn)調度等，而國際上的大宗商品企業(yè)會采用CTRM系統(tǒng)來管理大宗商品貿易業(yè)務及風險。成熟的CTRM系統(tǒng)一般可以實現(xiàn)以上實踐要求，并通過接口的方式與資訊系統(tǒng)、OA系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、總賬系統(tǒng)等集成。理想情況下信息系統(tǒng)之間能夠通過統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標準相互集成，避免數(shù)據(jù)落地及重復錄入，提升操作效率降低人工錯誤。隨著技術進步客戶需求的融合，CTRM借鑒引入ERP的部分設計理念，以更好地融合和替代ERP系統(tǒng)也成為行業(yè)發(fā)展的一個趨勢。

圖4 核心業(yè)務系統(tǒng)集成示例

系統(tǒng)是載體，數(shù)據(jù)才是靈魂，數(shù)據(jù)質量直接決定風險管理成敗。大宗商品企業(yè)應通過制定數(shù)據(jù)質量管理制度和業(yè)務流程，對各崗位錄入數(shù)據(jù)的錯誤率和時效性進行考核，并可以要求對外的單據(jù)、收付款等流程從系統(tǒng)而非線下手工臺賬出；通過前臺、中臺、后臺及外部對賬，控制操作風險的同時實現(xiàn)較高的數(shù)據(jù)質量。

建議8：組建培養(yǎng)專業(yè)團隊

大宗商品的實貨、期紙貨衍生品業(yè)務模式靈活多變、交易的產(chǎn)品也紛繁復雜，企業(yè)可以通過針對性的培訓考試、內部輪崗、外部交流培訓等方式，幫助從業(yè)人員理解公司業(yè)務實質和所交易的金融工具特點，并推動企業(yè)形成“全員參與、全程監(jiān)控”的風險管理文化。另外風險管理中會涉及大量模型和數(shù)據(jù)分析，因此企業(yè)的風險管理團隊包括高管應具有定量分析技能、溝通技能、IT知識等背景，主要崗位人員應具備一定的資質認證（例如FRM或ERP等），這樣才能夠理解量化模型結果數(shù)字所代表的內涵，并清楚模型背后隱含的假設。在此基礎上，再結合長期的實踐經(jīng)驗與判斷，才能夠形成有價值的風險洞察和決策。

以上我們以G30衍生品小組的《衍生金融工具：實務與準則》文件為基礎，結合大宗商品貿易及風險管理系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)和項目實施經(jīng)驗，我們提出了八條關于市場風險管理實踐建議，作為大宗商品企業(yè)進行市場風險管理的參考。其中每一條展開來都還有諸多細節(jié)，未盡之處敬請各位同仁批評指正。

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