2022年國際大宗商品呈現(xiàn)沖高回落的走勢，尤其是6月觸頂之后，在7—9月下跌。其中原油、汽油等能源類商品價格相對堅挺，但天然氣、煤炭、基本金屬和農(nóng)產(chǎn)品跌幅較大。到了2022年年底，國際大宗商品再度企穩(wěn)反彈。展望2023年，我們認為大宗商品大概率再次出現(xiàn)沖高回落的走勢。

國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)回升帶來需求的改善

對于大宗商品而言，基本金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品等的消費占全球的比重大多數(shù)超過50%。2022年，宏觀經(jīng)濟形勢是海外經(jīng)濟觸頂，經(jīng)濟周期錯位導(dǎo)致外需一度強于內(nèi)需。而2023年，經(jīng)濟周期可能再次錯位，變?yōu)橹袊?jīng)濟回升、歐美等海外經(jīng)濟體減速或者衰退，外需走弱而內(nèi)需改善，從而在2023年上半年大宗商品會出現(xiàn)較大的回升驅(qū)動力。

中國經(jīng)濟有幾個驅(qū)動力：一是國內(nèi)疫情防控政策的調(diào)整，新冠疫情不再對居民活動場景、物流構(gòu)成嚴格的限制，居民消費、制造業(yè)和建筑等場景會出現(xiàn)恢復(fù)，這都有利于消費和投資的改善。12月26日，國家衛(wèi)健委發(fā)布公告顯示，經(jīng)國務(wù)院批準，自2023年1月8日起，解除對新型冠狀病毒感染采取的《中華人民共和國傳染病防治法》規(guī)定的甲類傳染病預(yù)防、控制措施。

二是黨的二十大報告、中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議都提到“擴大內(nèi)需”。二十大報告輔導(dǎo)讀本指出“實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟運行的有效途徑”，并以1998年、2008年類比，指出當(dāng)時均是外需下行，政策啟動一輪內(nèi)需對沖。而12月中央政治局會議提出，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強各類政策協(xié)調(diào)配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質(zhì)量發(fā)展的合力。要著力擴大國內(nèi)需求，充分發(fā)揮消費的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用。

三是對地產(chǎn)融資政策從限制到放開，這意味著2023年房地產(chǎn)行業(yè)對GDP增長的拖累會減弱。下半年中央出臺多方面穩(wěn)定房地產(chǎn)市場發(fā)展的政策，尤其是在11月。11月8日，交易商協(xié)會表示將繼續(xù)推進并擴大“第二支箭”，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。11月11日，央行、銀保監(jiān)會出臺“金融16條”，注入政策“強心劑”。11月12日，三部委發(fā)文指導(dǎo)銀行向優(yōu)質(zhì)房企開具保函抵頂預(yù)售資金。11月21日證監(jiān)會發(fā)布“新5條”支持房地產(chǎn)股權(quán)融資。另外，從寬信用角度來看，2013—2027年，房地產(chǎn)一直充當(dāng)國內(nèi)寬信用的載體，而2018年收緊房地產(chǎn)融資之后，寬信用只能依靠制造業(yè)投資，尤其是高技術(shù)制造業(yè)和綠色投資，但是不足以抵消地產(chǎn)信用收縮帶來的壓力。

當(dāng)然，2023年國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)回升也存在幾個不確定性因素：一是外需下滑，隨著海外經(jīng)濟陷入衰退的風(fēng)險增大，以及海外制造業(yè)和供應(yīng)鏈重建可能導(dǎo)致部分國家繼續(xù)開展單邊主義的貿(mào)易措施，這會限制國內(nèi)出口；二是房地產(chǎn)行業(yè)長周期來看取決于人口增長，2023年預(yù)計人口城鎮(zhèn)化增速還將進一步放緩，這意味著居民購房需求增量不會很大，疊加居民資產(chǎn)負債表還需要時間修復(fù)，意味著地產(chǎn)投資減速會收斂但很難回歸較高的正增長。

海外經(jīng)濟體大概率減速甚至衰退

盡管2022年三季度美國經(jīng)濟環(huán)比增速回歸正增長，但是高利率對消費、制造業(yè)和房地產(chǎn)的沖擊剛剛開始，這意味著2023年上半年美國經(jīng)濟大概率還將繼續(xù)面臨消費萎縮、地產(chǎn)降溫和制造業(yè)投資放緩的考驗。從國債收益率曲線來看，歷史經(jīng)驗表明，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個月至1年就會出現(xiàn)經(jīng)濟危機或金融危機。截至2022年12月26日，10年期和3月期美債收益率繼續(xù)深度倒掛，價差為-0.59個百分點。

歐洲方面，歐元區(qū)和英國都面臨高通脹、高利率和財政壓力。12月15日，歐洲央行宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個基點，承諾繼續(xù)大幅加息，同時公布量化緊縮計劃。今年7月至今，歐洲央行已進行連續(xù)四次大幅加息以遏制通脹，共加息250個基點。歐元集團表示，能源價格高企、家庭購買力下降、外部環(huán)境走弱和融資條件收緊的現(xiàn)狀將持續(xù)到2023年，經(jīng)濟活動正在減速，經(jīng)濟前景面臨巨大不確定性。

海外通脹回落緩慢而高利率持續(xù)

對于2023年市場樂觀的一個因素是認為通脹會逐步回落，歐美等海外央行可能在經(jīng)濟下行壓力下轉(zhuǎn)向貨幣寬松。然而，我們認為，2023年海外通脹回落并不會很順利，原因主要有以下幾個方面：一是地緣政治危機并沒有結(jié)束，而且在2023年甚至還有升級的可能，除俄烏沖突之外，巴爾干半島和中東等地區(qū)還有可能爆發(fā)沖突。二是全球供應(yīng)鏈重建過程中以鄰為壑的貿(mào)易政策和產(chǎn)業(yè)政策會繼續(xù)導(dǎo)致全球分工遭遇人為破壞。例如《能源計劃》《芯片法案》《通脹削減法案》《歐盟芯片法案》等。三是美國通脹可能由于勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性短缺，工資-通脹螺旋還會持續(xù)很長時間。

另外，出現(xiàn)極端天氣或者新冠疫情在2023年再次變異導(dǎo)致死亡率攀升的可能性還是存在的，全球糧食供應(yīng)和制造業(yè)零部件供應(yīng)可能再次面臨供應(yīng)鏈中斷的問題。

因此，展望2023年，在新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊下降、各國通脹回落、國際貿(mào)易恢復(fù)和中國經(jīng)濟持續(xù)回升的前提假設(shè)條件下，大宗商品價格還是會有一個較大幅度的反彈走勢，但是需求不足（海外經(jīng)濟減速或衰退）、高通脹回落緩慢導(dǎo)致高利率與經(jīng)濟減速并存的情況，商品沖高后還是會面臨回落的風(fēng)險。投資者可以運用芝商所的美豆期貨（ZC）及WTI原油期貨（CL）來對沖潛在的波動風(fēng)險，尤其是在全球能源轉(zhuǎn)型的時代，能源“不可能三角”導(dǎo)致能源價格波動是劇烈的。

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