作者：中國(guó)金屬材料流通協(xié)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)委委員會(huì)會(huì)員單位 周驥

上周是超級(jí)央行周，周四和周五相繼迎來(lái)了美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行以及日央行的7月貨幣政策會(huì)議。雖然歐央行開(kāi)啟本輪貨幣政策緊縮周期的時(shí)間晚于美聯(lián)儲(chǔ)，但緊縮對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成的影響力度卻大于美國(guó)。此次日央行對(duì)YCC政策的調(diào)整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場(chǎng)對(duì)日元的貶值預(yù)期，但推升升值的力度可能有限。如果未來(lái)日央行按著“調(diào)整YCC、退出YCC、退出負(fù)利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進(jìn)一步帶動(dòng)日元利率上行，日元升值。展望后市，美元突破前高的動(dòng)力已不足，但也不宜輕易看空，預(yù)計(jì)短期美元指數(shù)保持在99—103區(qū)間波動(dòng)。

人民幣匯率方面，我們認(rèn)為政策底或已現(xiàn)，7.30或是當(dāng)下政策“底”。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)基本面因素依舊沒(méi)有突破性的改變，整體仍是摸底過(guò)程，但進(jìn)一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實(shí)平”的環(huán)境下，市場(chǎng)較容易出現(xiàn)搖擺，因此預(yù)計(jì)短期人民幣匯率或繼續(xù)高位振蕩，但單邊大幅貶值的可能性較低。

1.中國(guó)央行

1.1主要內(nèi)容：穩(wěn)中偏進(jìn)

7月24日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并部署了下半年經(jīng)濟(jì)工作?？v觀全文，本次中央政治局會(huì)議基本延續(xù)了此前的經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)——“穩(wěn)中求進(jìn)”。但相較于4月會(huì)議的側(cè)重于“穩(wěn)”，此次會(huì)議更偏向于“進(jìn)”，在提振大宗、服務(wù)消費(fèi)、房地產(chǎn)政策等方面，均透露了積極信號(hào)，但沒(méi)有市場(chǎng)所期盼的強(qiáng)刺激。具體來(lái)看，本次會(huì)議的核心要點(diǎn)以及幾個(gè)超預(yù)期如下：

經(jīng)濟(jì)定調(diào)方面，肯定了上半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得的成績(jī)，首提“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程”；政策基調(diào)方面，寬貨幣取向明確，要求“找準(zhǔn)發(fā)力方向、精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控”；資本市場(chǎng)方面，對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度提升，首次提出了“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，未提“房住不炒”，但首提“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”；對(duì)于匯率的重視重現(xiàn)，提出“保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，匯率預(yù)期管理信號(hào)強(qiáng)烈，意味著后續(xù)央行對(duì)人民幣匯率單邊走勢(shì)幅度的容忍度或有所下降。

1.2市場(chǎng)反應(yīng)：全面上漲

受中央政治局會(huì)議中一些積極表述的提振，中國(guó)市場(chǎng)全面上漲，人民幣匯率也有所上漲。具體來(lái)看，人民幣相對(duì)于美元的大幅上行，一方面是受到會(huì)議的影響，關(guān)于活躍資本市場(chǎng)、適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等方面的積極表述，提振了市場(chǎng)信心。這也符合我們所說(shuō)的“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實(shí)平”的環(huán)境下，市場(chǎng)較容易出現(xiàn)搖擺；另一方面與央行持續(xù)通過(guò)中間價(jià)維穩(wěn)匯率有關(guān)，近期中間價(jià)基本在7.14附近。

回顧歷次中央政治局會(huì)議內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)提及資本市場(chǎng)相關(guān)內(nèi)容的會(huì)議后，人民幣匯率會(huì)得到一定的提振。那么歷史會(huì)重演嗎？我們認(rèn)為，政策底或已現(xiàn)，7.30或是當(dāng)下政策“底”。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)基本面因素依舊沒(méi)有突破性的改變，整體仍是摸底過(guò)程，但進(jìn)一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實(shí)平”的環(huán)境下，市場(chǎng)較容易出現(xiàn)搖擺，其它條件不變的背景下，此時(shí)的市場(chǎng)就像皮筋，拉得越長(zhǎng)，回彈力或越大。

2.美聯(lián)儲(chǔ)

2.1主要內(nèi)容：加息臨近尾聲，但風(fēng)險(xiǎn)尚未解除

北京時(shí)間7月27日凌晨2:00，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月FOMC會(huì)議聲明，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.25—5.50%，這是美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去12次會(huì)議中第11次加息，加息幅度符合市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)維持前期縮表進(jìn)程，減持國(guó)債和MBS。按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表計(jì)劃，每月減持國(guó)債規(guī)模600億美元、減持MBS規(guī)模350億美元?？傮w來(lái)看，除了刪除“保持利率水平不變，允許委員會(huì)評(píng)估更多信息和貨幣政策的影響”的表述外，會(huì)議聲明整體沒(méi)有太多的變化。此舉顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后續(xù)貨幣政策路徑的態(tài)度大概率為邊走邊看，在預(yù)期引導(dǎo)上保留了繼續(xù)加息的靈活性。

在隨后召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾的發(fā)言并未釋放太多增量信息，也讓此次加息是否是本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的最后一次成為疑問(wèn)。在加息路徑方面，對(duì)于9月會(huì)議上是否會(huì)選擇繼續(xù)加息，其表示9月可能加也可能維持利率不變，F(xiàn)OMC對(duì)未來(lái)的貨幣政策操作仍將依賴(lài)數(shù)據(jù)，視就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)而定。對(duì)于加息節(jié)奏，其表示美聯(lián)儲(chǔ)并不是每次會(huì)議上都要采取行動(dòng)。對(duì)于什么時(shí)候會(huì)降息，其表示FOMC有幾位成員稱(chēng)預(yù)計(jì)明年會(huì)降息，但今年不會(huì)降息。我們認(rèn)為，這意味著下半年仍是對(duì)全球壓力測(cè)試的時(shí)間。對(duì)于降息的條件，其首次提及無(wú)需等待通脹回落至2%就可以停止加息并開(kāi)啟降息。經(jīng)濟(jì)前景方面，鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)目前已經(jīng)不再預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。從上周公布的美國(guó)二季度GDP數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著較強(qiáng)的韌性。但如果剔除進(jìn)出口、庫(kù)存變動(dòng)和政府支出后的GDP增速，其則是呈現(xiàn)回落狀態(tài)。在通脹方面，他表示通脹仍然是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

2.2市場(chǎng)反應(yīng)：波瀾不驚

在過(guò)去的一年多里，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的博弈是從不信任逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸黄冉邮?。由于此前市?chǎng)已經(jīng)充分定價(jià)本次加息，疊加此次會(huì)議聲明缺乏增量信息。因此，會(huì)后市場(chǎng)解讀偏鴿，美債利率和美元指數(shù)短暫下行。

美聯(lián)儲(chǔ)在今年還剩9月、11月以及12月三次議息會(huì)議，目前如果說(shuō)市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的博弈已經(jīng)結(jié)束，還言之尚早。距離9月的FOMC會(huì)議還有兩個(gè)月時(shí)間，期間還有多個(gè)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)公布?？紤]到鮑威爾強(qiáng)調(diào)的“數(shù)據(jù)依賴(lài)”策略，這些數(shù)據(jù)很可能會(huì)繼續(xù)左右美聯(lián)儲(chǔ)的后續(xù)選擇。

3.歐央行

3.1主要內(nèi)容：意外放鴿

北京時(shí)間7月27日20:15，歐央行宣布從8月2日起，將三大主要利率均上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期。具體來(lái)看，存款便利利率上調(diào)至3.75%，再融資利率至4.25%，邊際貸款率至4.50%。然而，歐央行意外下調(diào)最低準(zhǔn)備金率至0，原來(lái)是3.25%。我們認(rèn)為，此舉的意義在于通過(guò)減少歐央行必須支付的利息來(lái)提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率。在加息路徑方面，相比于6月的“將在一段時(shí)期內(nèi)維持較高利率水平”并暗示7月份或?qū)嵤┑诰泡喖酉ⅲ舜温暶鲃t是““利率將維持在足夠有限制性的水平”。新聞發(fā)布會(huì)上，拉加德表示對(duì)9月及以后的決策持開(kāi)放態(tài)度，可能會(huì)加息，也可能暫停加息，維持?jǐn)?shù)據(jù)依賴(lài)的策略。經(jīng)濟(jì)前景方面，與6月的表述相比，歐央行對(duì)短期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更為悲觀，但認(rèn)為年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或會(huì)走強(qiáng)。

3.2市場(chǎng)反應(yīng)：歐元兌美元短線下挫

利率決議公布后，歐元兌美元短線下挫，美元指數(shù)有所拉升。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，當(dāng)前歐元區(qū)通脹水平有所下降，但核心通脹依然較為頑固。結(jié)合近期歐央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“利潤(rùn)率—薪資—通脹”三螺旋形成的可能性，因此不排除短期歐元區(qū)的核心通脹有抬頭的跡象。整體來(lái)看，歐央行仍將在遏制通脹與尋求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間尋找平衡。

4.日央行

4.1主要內(nèi)容：邁出政策調(diào)整的第一步

7月28日，日央行宣布維持關(guān)鍵短期利率在—0.1%不變；將靈活控制10年期國(guó)債收益率，±0.5%波動(dòng)區(qū)間將是一個(gè)市場(chǎng)參考值，不進(jìn)行太過(guò)嚴(yán)格的限制；對(duì)收益率曲線控制（YCC）政策的措辭進(jìn)行微調(diào)，賦予其更大的靈活性，日本央行將視情況決定具體的調(diào)整節(jié)奏與進(jìn)度，該舉措符合我們?cè)?023年半年度外匯展望《刷火箭還是嘉年華？》的判斷；同時(shí)表示將以1%的利率購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。

在通脹方面，日央行將2023財(cái)年的核心CPI預(yù)期提高至2.5%，超過(guò)2%的價(jià)穩(wěn)目標(biāo)，但是把2024財(cái)年的核心CPI預(yù)期降低至1.9%，兩年復(fù)合通脹預(yù)測(cè)明顯上升0.3%。在經(jīng)濟(jì)前景方面，日央行將2023財(cái)年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期小幅下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，2024—2025財(cái)年與4月的預(yù)測(cè)相同，這在一定程度上表明短期內(nèi)日本央行認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)前景存在一定的下行壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看，需求逐步恢復(fù)將支撐日本經(jīng)濟(jì)的溫和漸進(jìn)式復(fù)蘇。

在之后的新聞發(fā)布會(huì)上，植田和男強(qiáng)調(diào)，本次調(diào)整YCC是為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的貨幣政策，并非代表貨幣政策正?；?。

4.2市場(chǎng)反應(yīng)：美元對(duì)日元沖高回落

由于隔夜一些新聞?chuàng)屌軋?bào)道“日央行可能調(diào)整YCC”一事，市場(chǎng)已計(jì)價(jià)了部分政策調(diào)整的預(yù)期。因此，在聲明公布后，10年期日債收益率有所上行，美元對(duì)日元出現(xiàn)沖高回落狀態(tài)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景和通脹水平不確定的背景下，我們認(rèn)為日本央行對(duì)YCC政策的調(diào)整在一定程度上維護(hù)了寬松貨幣政策的可持續(xù)性，同時(shí)也考慮到核心通脹持續(xù)高于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)基本面有所改善。此次日央行對(duì)YCC政策的調(diào)整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場(chǎng)對(duì)日元的貶值預(yù)期，但推升升值的力度可能有限。如果未來(lái)日央行按著“調(diào)整YCC、退出YCC、退出負(fù)利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進(jìn)一步帶動(dòng)日元利率上行，日元升值。

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