2023年三季度GDP增長4.9%，超市場預(yù)期（4.5%）。從各分項(xiàng)來看，資本形成總額對GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)為1.56%、2.07%、1.09%。2024年固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)是否進(jìn)一步提高？

從固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比來看，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比及兩年均值累計(jì)同比均持續(xù)下降，截止到2023年10月，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為2.9%，兩年均值累計(jì)同比為4.34%。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前10月份兩年均值累計(jì)同比未恢復(fù)至疫情前水平，但2023年固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比兩年均值仍比2021年的值要高。當(dāng)前固定資產(chǎn)投資額仍未恢復(fù)到疫情前水平，但整體水平好于2021年。南華期貨認(rèn)為，當(dāng)前仍不能忽視固定資產(chǎn)投資額的下行趨勢，固定資產(chǎn)投資額持續(xù)下行，投資驅(qū)動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所減弱，從行業(yè)來看，當(dāng)前對固定資產(chǎn)投資拖累最嚴(yán)重的仍是房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資額累計(jì)同比持續(xù)下探。接下來，對企業(yè)投資主要從投資意愿到投資能力進(jìn)行展開分析。

1.制造業(yè)投資

從制造業(yè)投資來看，制造業(yè)投資主體中民間投資比例接近九成，這也就決定了制造業(yè)具有較高的市場化程度，只有在投資匯報(bào)率有所提高并預(yù)期未來仍處于相對高位時(shí)，企業(yè)才有較強(qiáng)的動(dòng)力投資擴(kuò)產(chǎn)，因此，從企業(yè)意愿（企業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率）、能力（融資狀況）來觀察企業(yè)意愿。只有對未來盈利狀況預(yù)期良好、現(xiàn)有的產(chǎn)量利用充分、市場資金較為充裕三個(gè)方面均滿足，企業(yè)才會(huì)有較強(qiáng)的意愿且有能力去擴(kuò)張投資。從制造業(yè)利潤趨勢來看，一般利潤總額領(lǐng)先投資約一年的時(shí)間，當(dāng)前制造業(yè)利潤總額已于2023年2月達(dá)到最低點(diǎn)，目前呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)態(tài)勢。同時(shí)，企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)也是領(lǐng)先制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額約一年的時(shí)間，當(dāng)前企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)也已觸底。從產(chǎn)能利用率來看，5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用水平也較前期有所好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能利用率的上升說明生產(chǎn)在逐步加快，需求也較前期有所好轉(zhuǎn)。

制造業(yè)企業(yè)只有足夠的資金來源，才有能力加大制造業(yè)企業(yè)的投資力度。從制造業(yè)資金來源來看，制造業(yè)企業(yè)的主要資金來源為自籌資金，其次是國內(nèi)貸款。因此觀察企業(yè)資金來源的情況主要觀察自籌資金以及國內(nèi)貸款兩個(gè)部分。而企業(yè)利潤會(huì)在一定程度上改善企業(yè)資金狀況，進(jìn)而提高企業(yè)自籌資金投資力度。從國內(nèi)貸款來看，企業(yè)固定資產(chǎn)的投資的資金來源主要為企業(yè)中長期貸款，歷史數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余款約領(lǐng)先固定資產(chǎn)投資額一年，金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額顯示制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額2024年上半年或處于持續(xù)上行趨勢。

從以上分析可以看出，企業(yè)投資意愿在2024年有一定程度的改善，同時(shí)，企業(yè)投資能力也有一定程度的改善，因此，南華期貨預(yù)期2024年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比增速將比2023年要高，具體制造業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比的高度還是要看居民端的需求，總體來看本次制造業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速的高度相對有限。

2.房地產(chǎn)投資

2023年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比降幅持續(xù)擴(kuò)大，地產(chǎn)投資是2023年經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)。地產(chǎn)投資離不開地產(chǎn)銷售的支撐，而國內(nèi)地產(chǎn)在系列政策刺激后仍偏弱，當(dāng)前地產(chǎn)政策刺激效果整體表現(xiàn)在二手房市場中，對新房市場的提振效果并不明顯。在南華期貨看來，雖然新房銷售同比仍偏低，但從邊際來看，二手房掛牌價(jià)指數(shù)的跌勢已經(jīng)止住，未來的持續(xù)性仍需觀察。

首先從房地產(chǎn)銷售來看，2023年商品房1—10月累計(jì)銷售面積為92578.54萬平方米，已經(jīng)低于2015年1—10月的94898.12萬平方米。2023年商品房的銷售降幅相對較快，因此，2024年地產(chǎn)銷售整體基數(shù)偏低。同時(shí)，考慮到人口的流動(dòng)趨勢和改善性需求的韌性，目前新一線城市的常住人口仍然處于凈流入趨勢，南華期貨認(rèn)為，改善性住房需求較為韌性。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)測算，“十四五”期間剛需改善型住房需求占據(jù)我國住宅總需求的比例為41%—42%，占比在高位繼續(xù)穩(wěn)步提升，改善性住房需求將成為新房市場的關(guān)鍵支撐。中指研究院居民置業(yè)意愿調(diào)查顯示，2022年購房人群中，改善型置業(yè)占比最高，達(dá)到38%，同比增加5個(gè)百分點(diǎn)；2023年計(jì)劃置業(yè)群體中，改善購房占比超四成。因此，考慮到2024年地產(chǎn)銷售基數(shù)偏低，疊加改善型住房需求仍偏強(qiáng)，南華期貨分析，2024年地產(chǎn)銷售可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)，跌幅較2023年有所收窄。然而，房價(jià)可能仍然承壓，需要繼續(xù)觀察市場的發(fā)展情況。2023年的拿地總額同比仍然為負(fù)，這對2024年房地產(chǎn)投資增速來說并不是一個(gè)積極的信號(hào)。即使考慮到2024年地產(chǎn)銷售跌幅收窄，但對地產(chǎn)投資增速的支撐仍然偏弱。

南華期貨表示，或許還需要2024年的財(cái)政政策對地產(chǎn)投資的發(fā)力，未來需要觀察城中村以及保障性住房建設(shè)實(shí)施的進(jìn)度。未來或可通過結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具來觀察城中村以及保障性住房建設(shè)。未來城中村改造、保障房建設(shè)或會(huì)使用PSL作為資金來源，來拉動(dòng)投資需求，因此，可以通過PSL余額來觀察城中村、保障性住房的建設(shè)進(jìn)度。2024年地產(chǎn)可能仍是經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)，從房地產(chǎn)銷售同比對地產(chǎn)投資的領(lǐng)先趨勢來看，房地產(chǎn)投資可能在2023年年底探底，隨后，2024年一季度到上半年有所改善，但下半年支撐力度相對偏弱，同時(shí)考慮到城中村、保障性住房建設(shè)，整體地產(chǎn)投資可能降幅有所收窄。

3.基建投資

從基建投資來看，截止到2023年10月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比為8.27%，總體來看，基建投資在面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，財(cái)政政策相對保守。這可能是受制于財(cái)政收入方面的壓力，或是考慮到2024年經(jīng)濟(jì)壓力較大的因素。而在2023年10月24日，我國宣布將增發(fā)1萬億元國債，用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，全國財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。本次超預(yù)期增發(fā)的國債可能是基于中期經(jīng)濟(jì)增長考慮，旨在鞏固復(fù)蘇勢頭，釋放穩(wěn)增長信號(hào)，提振市場信心。從增發(fā)國債的資金使用層面來看，增發(fā)國債由中央承擔(dān)還本付息，并將于2023年和2024年安排使用，2023年安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元。而觀察基建生產(chǎn)的相關(guān)高頻數(shù)據(jù)，水泥價(jià)格指數(shù)、高爐開工率、PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率在2023年11月并未有大幅增長。這可能意味著2023年增發(fā)的5000億元資金并未完全使用，大部分資金可能會(huì)在2024年上半年使用。因此，南華期貨認(rèn)為，2024年上半年基建投資的支撐經(jīng)濟(jì)力度相對較強(qiáng)。

受地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及土地收入金增速同比下降的掣肘，2024年地方政府加杠桿的力度可能有限。從財(cái)政收入端來看，截止到2023年10月，公共財(cái)政收入累計(jì)同比為8.1%，其中稅收收入累計(jì)同比為10.7%，但從兩年均值來看，公共財(cái)政收入累計(jì)同比為1.6%，其中稅收收入累計(jì)同比為0.42%，稅收收入較2022年有所恢復(fù)，但恢復(fù)的仍然較慢，伴隨著企業(yè)利潤、居民收入的逐步恢復(fù)，未來稅收收入可能會(huì)進(jìn)一步的恢復(fù)。截止到2023年10月，全國政府性基金收入累計(jì)同比為-16%，而國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比為-20.5%，受地產(chǎn)低迷的影響，政府性基金收入也同比大幅下滑。從政府杠桿率來看，中央政府的杠桿率仍處于相對偏低的水平，具備一定加杠桿的空間，同時(shí)，赤字率的上調(diào)也顯示了政府在穩(wěn)增長方面的信心，發(fā)揮基建逆周期的作用，為2024年基建投資增速打開了想象空間。三大工程中，“平急兩用”工程理論上由中央預(yù)算和地方專項(xiàng)債提供資金，隨著未來各地方項(xiàng)目的逐步推進(jìn)，“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或會(huì)對基建投資產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用。因此，2024年上半年基建投資的支撐力度相對偏強(qiáng)。

總的來看，南華期貨認(rèn)為，預(yù)期2024年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比增速將比2023年要高，但高度相對有限。同時(shí)，房地產(chǎn)投資或仍為主要拖累項(xiàng)，未來可能主要看財(cái)政的整體發(fā)力以及“三大工程”的推進(jìn)情況。

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