套期保值工具能夠幫助企業(yè)抵御市場價(jià)格大幅波動導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)，但這類金融衍生工具是“雙刃劍”，用得好可有效管理、控制風(fēng)險(xiǎn)，用得不好反而會加劇風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國務(wù)院國資委《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，國有企業(yè)可以運(yùn)用套期保值等金融衍生工具對沖大宗商品價(jià)格和利率匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，以穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，但同時(shí)也要求建立“嚴(yán)格管控、規(guī)范操作、風(fēng)險(xiǎn)可控”的監(jiān)管體系，并提出了細(xì)化的監(jiān)管維度。近年來，已有多個(gè)省市就國有企業(yè)運(yùn)用套期保值工具出臺了相關(guān)舉措。本文從國有企業(yè)運(yùn)用套期保值工具角度，介紹和分析了套期保值的基礎(chǔ)知識及相關(guān)國資監(jiān)管規(guī)定，并提出風(fēng)險(xiǎn)管理建議。
期貨套期保值的理解根據(jù)《中華人民共和國期貨和衍生品法》第四條，套期保值是指交易者為管理因其資產(chǎn)、負(fù)債等價(jià)值變化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)而達(dá)成與上述資產(chǎn)、負(fù)債等基本吻合的期貨交易和衍生品交易的活動。要理解套期保值的原理，首先需要了解期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的兩個(gè)特點(diǎn)：1.同種商品的期貨價(jià)格走勢和現(xiàn)貨價(jià)格走勢總體一致；2.期、現(xiàn)貨價(jià)格隨著期貨合約到期日的臨近，兩者趨于一致，即有收斂傾向。據(jù)此，現(xiàn)貨經(jīng)營主體可以利用期貨市場來抵消現(xiàn)貨市場中價(jià)格的反向運(yùn)動，現(xiàn)貨市場和期貨市場同時(shí)進(jìn)行兩筆相反的交易，理論上價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)能夠相應(yīng)沖抵。舉例說明：2022年6月1日，某重慶經(jīng)銷商有螺紋鋼存貨1000噸，當(dāng)日重慶地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格為4690元/噸，上期所rb2210（2022年10月交割的螺紋鋼合約）收盤價(jià)為4712元/噸。該經(jīng)銷商認(rèn)為，按照該地區(qū)2021年的市場規(guī)律，夏季是建筑業(yè)淡季，螺紋鋼需求較少，價(jià)格下跌，7月之后價(jià)格將回升，9、10月份價(jià)格較高，于是決定屆時(shí)再賣出。但為避免價(jià)格異常波動（即價(jià)格下跌）風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷商決定進(jìn)行套期保值，賣出100手（1手為10噸）rb2210合約。2022年6月10日之后，螺紋鋼市場價(jià)格一路下跌。2022年9月30日，重慶地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格跌至4140元/噸，上期所rb2210收盤價(jià)為3890元/噸。此時(shí)，該經(jīng)銷商賣出1000噸現(xiàn)貨，同時(shí)買入100手rb2210合約平倉，盈虧變化情況如下：
（備注：現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)來源于我的鋼鐵網(wǎng)，期貨價(jià)格來源于上海期貨交易所官網(wǎng)）
如上分析，該經(jīng)銷商在現(xiàn)貨市場虧損，在期貨市場盈利，相互沖抵后仍有獲利，有效避免了價(jià)格不利變動風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果上述案例的市場價(jià)格朝相反方向變化，則可能出現(xiàn)現(xiàn)貨市場盈利，期貨市場虧損，進(jìn)而導(dǎo)致整體收益小于未套期保值時(shí)的收益。一般來說，套期保值應(yīng)遵循以下四項(xiàng)操作原則：1. 產(chǎn)品種類相同或相近。只有所選擇的期貨交易的商品對象與現(xiàn)貨商品相同或?qū)儆谕?，才能保證期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間有緊密的聯(lián)系，在價(jià)格上有相同的走勢，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖效果；2. 產(chǎn)品數(shù)量相同。只有期貨合約對應(yīng)的商品數(shù)量與現(xiàn)貨數(shù)量相等或相當(dāng)，才能保證使一個(gè)市場的盈利額與另一個(gè)市場的虧損額相等或相近，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖效果；3. 交易時(shí)期相近。套期保值交易所選擇的期貨合約的交割月份最好與現(xiàn)貨市場上實(shí)際買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨商品的時(shí)間相近，因?yàn)殡S著合約交割時(shí)間的接近，現(xiàn)貨市場和期貨市場的產(chǎn)品價(jià)格會趨于一致，這樣才能保證套期保值的效果；4. 交易方向相反。進(jìn)行套期保值交易時(shí)，交易者在現(xiàn)貨市場上的交易方向與在期貨市場上的交易方向應(yīng)當(dāng)是相反的，這樣才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。通過上述分析可以看出，套期保值的核心在于風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，實(shí)質(zhì)并不在于賺取利潤。套期保值既減少了價(jià)格變動帶來損失的可能性，也減少了價(jià)格變動可能帶來盈利的可能性，其目的只在于保障正常利潤。但需要注意的是，套期保值并不能100%避免價(jià)格波動損失，還需要考慮基差變動的影響。基差是指某一特定商品在某一特定時(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格的價(jià)差，基差等于當(dāng)日現(xiàn)貨價(jià)格減去當(dāng)日期貨價(jià)格（當(dāng)日期貨價(jià)格一般是離現(xiàn)貨月份最近的期貨合約價(jià)格）。影響基差的因素有很多，理論上來說，期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本，持有成本主要包括儲存成本、保險(xiǎn)成本、資金成本等，如果現(xiàn)貨所在地和交易所指定交割地點(diǎn)不同，則基差還會反映兩地之間的運(yùn)輸成本。受市場供需關(guān)系變化，基差的數(shù)值可能是持續(xù)變化的，其變化會直接影響套期保值的效果。如上分析，套期保值其實(shí)就是把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為了基差風(fēng)險(xiǎn)，相對于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而言，在正常的市場情況下，基差相對比較穩(wěn)定，波動性也比較小，基差風(fēng)險(xiǎn)比價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)更易于管理。有幾個(gè)概念需要理解，新買入和新賣出期貨合約，都叫做建倉。交易者新買入期貨合約后即稱為多頭持倉，新賣出期貨合約后即稱為空頭持倉。建倉之后可以選擇兩種方式了結(jié)期貨合約，要么擇機(jī)平倉（將買入的合約賣出，或者將賣出的合約買回），要么將這份合約保留到交易日進(jìn)行實(shí)物交割。最后交易日仍未平倉的，必須進(jìn)行實(shí)物交割。簡單來說， 套期保值的策略有兩種，分別為買入套期保值和賣出套期保值，買入套期保值（或稱“多頭套期保值”）的目的是為了防止日后價(jià)格上升帶來虧損風(fēng)險(xiǎn)，賣出套期保值（或稱“空頭套期保值”）的目的則相反。一般來說，如經(jīng)營者需要在將來買入現(xiàn)貨的，則采取買入套期保值，反之則采取賣出套期保值（前述案例即為賣出套期保值）。對于加工型、貿(mào)易型等市場風(fēng)險(xiǎn)來源于買和賣兩個(gè)方面的企業(yè)，則需要綜合運(yùn)用兩種套期保值策略，根據(jù)每月的現(xiàn)貨凈暴露情況決定如何進(jìn)行套期保值。兩種套期保值策略，加之前述分析的基差變動影響，套期保值共有十二種保值效果，詳見下表：
（備注：表格信息系根據(jù)張鴻儒《套期保值》一書中的結(jié)論整理所得）
根據(jù)交易目的，期貨交易行為可以分為套期保值、投機(jī)、套利（套利又可進(jìn)一步分為跨期套利和跨品種套利）。三者的相同之處是都需要根據(jù)市場走勢的判斷來確定交易的方向，選擇買賣時(shí)機(jī)的方法及操作手法基本相同。不同之處在于，套期保值的目的是規(guī)避市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)和套利的目的都是賺取利潤，投機(jī)是賺取風(fēng)險(xiǎn)利潤，套利是獲取穩(wěn)定的價(jià)差收益，三者在交易程序、頭寸管理等方面有所差異。從國資監(jiān)管角度而言，國有企業(yè)開展金融衍生業(yè)務(wù)要嚴(yán)守套期保值原則，只能以降低實(shí)貨風(fēng)險(xiǎn)敞口為目的，不得開展任何形式的投機(jī)交易（詳見本文第二章內(nèi)容），因套利交易也存在逐利性質(zhì)，按照嚴(yán)守套期保值原則理解也應(yīng)屬于“禁區(qū)”范圍，一旦涉足，將涉及追究違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要厘清套期保值與投機(jī)、套利的差異。套期保值可從以下維度進(jìn)行識別：1. 套期保值需有對應(yīng)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)套期保值的主要目的是利用期貨市場來抵消現(xiàn)貨市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，故套期保值應(yīng)當(dāng)有相對應(yīng)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)，否則就是單純利用期貨市場進(jìn)行投機(jī)。這就要求現(xiàn)貨交易和期貨交易應(yīng)具有關(guān)聯(lián)性。根據(jù)上述套期保值四項(xiàng)操作原則，期、現(xiàn)貨交易的關(guān)聯(lián)性應(yīng)體現(xiàn)在四個(gè)方面：產(chǎn)品種類相同或相近、產(chǎn)品數(shù)量相同或相當(dāng)、交易時(shí)期相近、交易方向相反。2. 套期保值應(yīng)辦理相關(guān)申請手續(xù)上海、大連、鄭州、廣州幾家期貨交易所都有制訂套期保值管理辦法，辦理套期保值需要專門向期貨公司提出申請，并附上證明現(xiàn)貨經(jīng)營規(guī)模相關(guān)材料以及套期保值交易方案等資料。套期保值申請通常在5個(gè)交易日內(nèi)審核完畢，符合套期保值條件的，通知其準(zhǔn)予辦理；不符合套期保值條件的，通知其不予辦理；相關(guān)證明材料不足的，告知申請人補(bǔ)充證明材料。3. 套期保值的交易數(shù)量、交易次數(shù)相對較少從交易記錄來看，正常的套期保值業(yè)務(wù)交易數(shù)量及次數(shù)相對較少，投機(jī)交易則相對較多。在套期保值具體操作中，對于交易者的操作數(shù)量和筆數(shù)一般并無限定，但如果套保持倉計(jì)劃短時(shí)間內(nèi)操作多次，交易量和交易金額巨大，則應(yīng)考慮是否符合套期保值目的。
期貨套期保值的國資監(jiān)管要求2020年1月13日，國務(wù)院國資委發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國資發(fā)財(cái)評規(guī)〔2020〕8號），明確要求需對金融衍生業(yè)務(wù)（其中包括大宗商品期貨）落實(shí)監(jiān)管責(zé)任。該通知發(fā)布后，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（國資發(fā)評價(jià)〔2009〕19號）、《關(guān)于建立中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)臨時(shí)監(jiān)管機(jī)制的通知》（國資發(fā)評價(jià)〔2010〕187號）相應(yīng)廢止。這些通知在不同時(shí)期對于中央企業(yè)開展金融衍生業(yè)務(wù)都提出了相應(yīng)監(jiān)管要求。這些規(guī)定的規(guī)制對象雖然都是中央企業(yè)，但有些省份根據(jù)或參照前述規(guī)定內(nèi)容，出臺了相應(yīng)的細(xì)化監(jiān)管規(guī)定。例如，重慶市國資委于2013年3月14日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)市屬國有重點(diǎn)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理的通知》，江西省國資委于2018年1月31日制訂的《江西省國資委出資監(jiān)管企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)管理指引（暫行）》等。近年來，已有多個(gè)省市就國有企業(yè)運(yùn)用套期保值工具出臺了相關(guān)舉措，例如：廣西于2021年發(fā)布《關(guān)于印發(fā)開展期現(xiàn)結(jié)合服務(wù)廣西大宗商品交易市場建設(shè)實(shí)施方案的通知》，明確支持廣西國有企業(yè)結(jié)合實(shí)際參與套期保值，重點(diǎn)支持鋼鐵、有色金屬、白糖、生豬、木材等行業(yè)的相關(guān)國有企業(yè)利用期貨市場開展套期保值。新疆于2022年發(fā)布《推動期貨市場功能發(fā)揮 更好服務(wù)新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干措施》，明確支持新疆國有企業(yè)合理利用期貨市場進(jìn)行套期保值，重點(diǎn)支持棉花、棉紗、紅棗、白糖、生豬、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)的相關(guān)企業(yè)，合理利用期貨、期權(quán)等金融衍生工具避險(xiǎn)，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營。2020年至2022年期間，浙江、安徽、河南、重慶等省市的國資監(jiān)管部門及證監(jiān)部門分別與鄭州商品交易所聯(lián)合開展了涉及國有企業(yè)期貨衍生品相關(guān)的業(yè)務(wù)培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容包括大宗商品風(fēng)險(xiǎn)管理、套期保值理念、期貨市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的模式等。國有企業(yè)肩負(fù)國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)關(guān)注并有效利用金融衍生工具的套期保值功能，對沖價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營。但也應(yīng)注意，金融衍生業(yè)務(wù)具有杠桿性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，國資監(jiān)管方面有較為全面的程序性、合規(guī)性要求。根據(jù)國務(wù)院國資委2020年8號文，國有企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)關(guān)注六方面共計(jì)22項(xiàng)監(jiān)管要點(diǎn)，詳見下表：
風(fēng)險(xiǎn)管理建議
在法律規(guī)定框架下，期貨交易所還制訂有期貨交易的相關(guān)制度，全面了解、掌握期貨市場制度是有效運(yùn)用套期保值工具的前提，以下重要制度應(yīng)予關(guān)注：交易保證金按照該類產(chǎn)品合約價(jià)值的一定比例計(jì)算，通常為5%-12%，在各交易所官方網(wǎng)站都可以查詢到。但需要注意的是，交易所在一些情況下會調(diào)整交易保證金比例，例如：（1）臨近交割期時(shí)會調(diào)整交易保證金，例如上海期貨交易所的銅期貨合約，合約掛牌之日起為最低標(biāo)準(zhǔn)5%，交割月前第一月的第一個(gè)交易日期起為10%，交割月份第一個(gè)交易日起為15%，最后交易日前二個(gè)交易日起為20%；（2）累計(jì)漲跌幅達(dá)到一定水平時(shí)會調(diào)整交易保證金：例如上海期貨交易所的銅期貨合約連續(xù)三個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅達(dá)到7.5%，或者連續(xù)四個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅達(dá)到9%，或者連續(xù)五個(gè)交易日的累計(jì)漲跌幅達(dá)到10.5%時(shí)，交易所可以根據(jù)市場情況，采取單邊或者雙邊、同比例或者不同比例、部分會員或者全部會員提高交易保證金；（3）當(dāng)市場持倉規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量會調(diào)整交易保證金；（4）交易所認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)明顯增大時(shí)，以及交易所認(rèn)為必要的其他情況，會調(diào)整交易保證金。由于期貨交易所實(shí)行每日結(jié)算制度和強(qiáng)行平倉制度，即每日交易結(jié)束后，交易所按當(dāng)日結(jié)算價(jià)格計(jì)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用。當(dāng)每日結(jié)算后客戶保證金低于期貨交易所規(guī)定的保證金水平時(shí)，期貨公司應(yīng)向客戶發(fā)出保證金追加通知，客戶必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（下一個(gè)交易日開市前）追加保證金，或者對所持有的期貨合約進(jìn)行平倉以滿足保證金規(guī)定要求。如果客戶未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加保證金，期貨公司有權(quán)強(qiáng)行平倉。因此期貨交易者應(yīng)當(dāng)及時(shí)關(guān)注每日結(jié)算情況。是指期貨合約在一個(gè)交易日中的成交價(jià)格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過該范圍的報(bào)價(jià)將視為無效。因此期貨交易者要時(shí)刻注意價(jià)格的變化，控制頭寸，以防在漲跌停板時(shí)無法撤出。同時(shí)需要注意，境外有些期貨交易所沒有漲跌停板制度，存在突發(fā)事件和過度投機(jī)行為對期貨價(jià)格沖擊較大的風(fēng)險(xiǎn)。是指期貨交易所對會員及客戶的持倉數(shù)量有所限制。不同的期貨品種以及期貨合約的不同階段，客戶持倉限額不同。以上海期貨交易所的銅期貨合約為例，從合約掛牌至交割月前第二月的最后一個(gè)交易日客戶持倉限額為8000手，交割月前第一月客戶持倉限額為3000手，交割月持倉限額為1000手。根據(jù)強(qiáng)行平倉制度，客戶持倉數(shù)量超過限額，并且未能在規(guī)定時(shí)限內(nèi)平倉的，會被強(qiáng)行平倉。套期保值持倉頭寸一般是實(shí)行審批制度，不受一般的持倉限額限制，但套期保值持倉應(yīng)當(dāng)在獲批額度范圍內(nèi)，否則也會被采取強(qiáng)行平倉措施。此外，還有交易限額、大戶報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)警示、期轉(zhuǎn)現(xiàn)等制度，都與期貨套期保值效果相關(guān)，需要全面關(guān)注。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立國有企業(yè)違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任追究制度的意見》第二條第（二）款，國有企業(yè)違規(guī)開展商品期貨、期權(quán)等衍生業(yè)務(wù)屬于應(yīng)與追責(zé)的范圍。根據(jù)資產(chǎn)損失程度、問題性質(zhì)等，其后果可能是對相關(guān)責(zé)任人采取組織處理、扣減薪酬、禁入限制、紀(jì)律處分、移送司法機(jī)關(guān)等。四川、陜西、上海等多省市的國資委均有類似規(guī)定。如果性質(zhì)嚴(yán)重，可能還涉及刑事犯罪問題，例如根據(jù)《中華人民共和國刑法》第一百六十八條，國有公司、企業(yè)的工作人員，由于嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任或者濫用職權(quán)，造成國有公司、企業(yè)破產(chǎn)或者嚴(yán)重?fù)p失，致使國家利益遭受重大損失的，將被追究刑事責(zé)任。（三）注重市場調(diào)研、提升專業(yè)水平首先，制訂和實(shí)施套期保值計(jì)劃，離不開對行業(yè)背景和市場情況的調(diào)研分析，企業(yè)自身應(yīng)當(dāng)注重市場調(diào)研，保持對市場行情的敏感性。套期保值業(yè)務(wù)具有專業(yè)性，相關(guān)專業(yè)事項(xiàng)需要企業(yè)和經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)共同研判，例如該選擇牛市套保方案、熊市套保方案還是震蕩市套保方案，該如何設(shè)置套期保值目標(biāo)價(jià)位，市場行情發(fā)展走向和預(yù)判有偏差時(shí)該如何修正等。其次，基于國資監(jiān)管的合規(guī)性要求，國有企業(yè)也需要熟悉期貨行業(yè)的法律專業(yè)人士共同參與風(fēng)險(xiǎn)管控制度制訂、具體業(yè)務(wù)的審批程序論證、風(fēng)險(xiǎn)處置措施等事項(xiàng)，以最大限度地避免違規(guī)經(jīng)營投資責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身專業(yè)人才的培養(yǎng)，建立既懂得實(shí)物經(jīng)營，又清楚套期保值專業(yè)知識的人才隊(duì)伍，是企業(yè)提升長遠(yuǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的關(guān)鍵措施。
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