？？？？7月25日，中國人民銀行開展了2351億元7天期逆回購操作。令市場(chǎng)頗感意外的是，除了逆回購操作外，央行還開展了本月內(nèi)第二次中期借貸便利（MLF）操作。根據(jù)公告，央行以利率招標(biāo)方式開展2000億元MLF操作，中標(biāo)利率2.3%，較此前的2.5%下降20個(gè)基點(diǎn)。

？？？？對(duì)于此次臨時(shí)增加MLF操作，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是為了穩(wěn)定月末流動(dòng)性，而中標(biāo)利率的下調(diào)則是呼應(yīng)7月22日7天期逆回購利率的下調(diào)，屬于政策利率體系的聯(lián)動(dòng)調(diào)整。

？？？？“在7月22日7天期逆回購利率下調(diào)之后，SLF（常備借貸便利）利率、LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）、存款利率以及MLF利率均相應(yīng)下調(diào)，進(jìn)一步凸顯了7天期逆回購操作利率作為基準(zhǔn)政策利率的地位。尤其是此次MLF操作安排在LPR報(bào)價(jià)之后，進(jìn)一步淡化了MLF的政策利率色彩。這表明在新的貨幣政策調(diào)控框架之下，由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系正逐步疏通。”民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬?qū)Α蹲C券日?qǐng)?bào)》記者表示。

？？？？超出市場(chǎng)預(yù)期

？？？？按照近年來的慣例，央行通常在每月的15日開展一次MLF操作，此次臨時(shí)增加MLF操作，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

？？？？“本次MLF操作利率降幅較大，或與近期銀行同業(yè)存單到期收益率下行幅度較大，明顯低于MLF操作利率有關(guān)。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示，總體上看，近期政策利率全面下調(diào)，有助于進(jìn)一步降低企業(yè)和居民貸款利率，提振宏觀經(jīng)濟(jì)總需求。

？？？？中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，7月22日7天期逆回購利率降至1.7%后，MLF利率與7天期逆回購利率的利差擴(kuò)大至80個(gè)基點(diǎn)，央行釋放資金的收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。而7月25日央行通過利率招標(biāo)的方式開展了2000億元MLF操作，中標(biāo)利率較此前操作調(diào)降了20個(gè)基點(diǎn)，相較于7天期逆回購利率的調(diào)降幅度而言多10個(gè)基點(diǎn)，兩者利差也壓縮至60個(gè)基點(diǎn)，使得央行所釋放的資金利率曲線整體平坦化。

？？？？“此次增加MLF操作較為罕見，主要為滿足金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期資金需求。”溫彬表示，從操作時(shí)點(diǎn)來看，臨近月末，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求明顯增加，貨幣市場(chǎng)利率有一定上行壓力。同時(shí)，8月15日將有4010億元MLF到期，部分MLF參與機(jī)構(gòu)在此次需求報(bào)送中前瞻考慮了下個(gè)月的到期量，甚至考慮了央行可能的賣出國債操作。因此，央行此次MLF操作凈投放2000億元，能更好滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求。

？？？？從央行投放量來看，2000億元MLF疊加2351億元逆回購，累計(jì)投放4351億元，對(duì)沖到期的490億元逆回購后，實(shí)現(xiàn)凈投放3861億元。

？？？？明明談到，7月份是繳稅大月，往往財(cái)政收大于支，疊加二季度以來政府債供給逐步增多，財(cái)政性存款的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了較多的流動(dòng)性缺口，亟須中長(zhǎng)期資金的補(bǔ)充。雖然MLF通常是在每月15日進(jìn)行操作，但歷史上也存在繳準(zhǔn)日、月末時(shí)段基于流動(dòng)性需求增加額外MLF操作的先例。

？？？？“7月25日是當(dāng)月繳準(zhǔn)日之一，同時(shí)也是資金跨月的第一天，央行在逆回購凈投放1861億元的基礎(chǔ)上新增一期MLF操作，為市場(chǎng)提供了較多的中長(zhǎng)期流動(dòng)性補(bǔ)充，維護(hù)了月末資金面的平穩(wěn)，保障資金利率穩(wěn)定在政策利率附近?！泵髅髡f。

？？？？MLF政策利率色彩進(jìn)一步淡化

？？？？超預(yù)期的MLF投放以及近期一系列“降息”操作的背后，或是貨幣政策框架的不斷演進(jìn)。

？？？？中國人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上談及未來貨幣政策框架演進(jìn)時(shí)表示，未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系。

？？？？從央行近期的操作來看，7月15日，央行縮量續(xù)作MLF而逆回購放量，兩者利率均未調(diào)整；7月22日，央行下調(diào)7天期逆回購利率10個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)日LPR也跟隨下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)；7月25日MLF利率調(diào)降20個(gè)基點(diǎn)，滯后于逆回購利率和LPR的調(diào)整，且幅度上也有差異。

？？？？“可見MLF利率在和逆回購利率及LPR脫鉤，其政策利率色彩進(jìn)一步淡化?！泵髅鞅硎?，預(yù)計(jì)后續(xù)央行將更多關(guān)注MLF操作的數(shù)量端影響，而非價(jià)格端影響。此外，當(dāng)下MLF利率相較同業(yè)存單利率仍高，在利率招標(biāo)模式下或仍有下調(diào)的空間。

？？？？浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，7月25日開展MLF操作或意味著后續(xù)大概率將每月MLF操作時(shí)間后移至25日，即LPR報(bào)價(jià)之后。由7天逆回購利率作為政策利率，由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)關(guān)系在逐步理順。雖然未來MLF利率的重要性將逐步弱化，但其作為政策利率曲線的中期利率指引，仍將發(fā)揮重要作用。

？？？？溫彬認(rèn)為，未來不排除MLF操作會(huì)延后至每個(gè)月的25日。但在此期間，考慮到存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中還有稅期等影響因素，金融機(jī)構(gòu)或面臨流動(dòng)性管理的考驗(yàn)。不過，近期央行在優(yōu)化公開市場(chǎng)操作機(jī)制方面已儲(chǔ)備多項(xiàng)舉措，預(yù)計(jì)央行還將綜合運(yùn)用工具，繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率平穩(wěn)運(yùn)行。

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