聚焦被低估的制造業(yè)核心資產(chǎn)。鋼鐵作為周期品中景氣處于谷底的品種，我們認(rèn)為不應(yīng)過于悲觀，尤其是景氣偏強(qiáng)且底部周期有較好現(xiàn)金流及分紅的行業(yè)核心資產(chǎn)目前仍被低估。目前鋼鐵板塊 P/B為0.8x，ROE平均值為7%，仍處于低估值、高安全邊際的階段，我們認(rèn)為制造業(yè)龍頭鋼企具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)盈利及估值中樞均處于周期底部，耐心與信心同樣重要。展望下半年，隨著國(guó)內(nèi)需求逐步復(fù)蘇，鋼材產(chǎn)量進(jìn)一步壓降，爐料和鋼材的剪刀差收窄，黑色產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)有望迎來再均衡，我們看好核心資產(chǎn)盈利估值逐步修復(fù)。標(biāo)的方面我們建議關(guān)注兩條主線：（1）行業(yè)需求將延續(xù)分化，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、盈利能力優(yōu)秀的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望在行業(yè)逐步出清過程中產(chǎn)能與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)張。（2）特鋼新材料龍頭企業(yè)，尤其是兼具受益制造業(yè)景氣復(fù)蘇及成長(zhǎng)確定性的細(xì)分賽道龍頭。

　　摘要

　　建筑業(yè)制造業(yè)分化延續(xù)，鋼鐵供需格局有望邊際改善。我們認(rèn)為下半年鋼鐵供需格局有望邊際改善，供給側(cè)隨著《節(jié)能降碳行動(dòng)方案》落地，行業(yè)減產(chǎn)有望在下半年推進(jìn)，我們假設(shè)全年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%，測(cè)算得2H粗鋼產(chǎn)量4.73億噸，較上半年月均需減產(chǎn)9.5%；需求側(cè)我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)開工和銷售修復(fù)仍偏緩，但基建實(shí)物工作量落地有望加速，汽車/機(jī)械制造景氣向好，我們預(yù)計(jì)8月下游需求將迎來底部復(fù)蘇，隨著金九銀十旺季到來供需缺口逐步顯現(xiàn)，我們測(cè)算得2H建筑業(yè)用鋼需求1.99億噸（環(huán)比+4.2%，同比-6.1%），制造業(yè)用鋼需求2.87億噸（環(huán)比+8.4%，同比+5.4%），國(guó)內(nèi)用鋼需求共4.86億噸（環(huán)比+6.7%，同比+0.4%）。

　　產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配再均衡，看好核心資產(chǎn)盈利估值雙修復(fù)。在節(jié)能降碳發(fā)展趨勢(shì)下，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，鋼企現(xiàn)金流與盈利能力重要性更加顯著。我們認(rèn)為下半年礦石和焦炭?jī)r(jià)格大概率步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配格局或?qū)l(fā)生變化，具備經(jīng)營(yíng)韌性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望率先走出高成本、低需求的“兩頭擠”陰霾，迎來盈利的溫和復(fù)蘇和價(jià)值重估。我們測(cè)算4Q24螺紋鋼/冷軋（考慮一個(gè)月原料庫存）利潤(rùn)生產(chǎn)利潤(rùn)將回升至100/222元/噸，與2Q24比+87/99元/噸。

　　正文

　　供給：節(jié)能降碳背景下產(chǎn)量壓減延續(xù)

　　2024年繼續(xù)實(shí)施產(chǎn)量調(diào)控，中性假設(shè)下我們預(yù)期2024年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%。2024年5月29日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》），明確提出2024年繼續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，并重申嚴(yán)格落實(shí)產(chǎn)能置換，嚴(yán)禁以機(jī)械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產(chǎn)能，嚴(yán)防“地條鋼”產(chǎn)能死灰復(fù)燃。6月以來，各地跟進(jìn)響應(yīng)方案要求，加快落地鋼鐵行業(yè)節(jié)能減碳的具體執(zhí)行措施。我們認(rèn)為2024年產(chǎn)量調(diào)控是2021—2022年雙碳背景下行業(yè)產(chǎn)量壓降政策的延續(xù)，并結(jié)合碳排與環(huán)保績(jī)效，調(diào)控有望更為精準(zhǔn)有效。我們預(yù)計(jì)《方案》頒布后，各鋼企產(chǎn)量或?qū)⒌陀谀瓿踔贫ǖ漠a(chǎn)量指引，樂觀/中性/悲觀假設(shè)下我們預(yù)期2024年粗鋼產(chǎn)量同比分別-2.5%/-1.5%/+0%。

　　2H24減產(chǎn)壓力仍較大，我們預(yù)計(jì)供給過剩的局面將得到改善。2024年1-6月我國(guó)粗鋼產(chǎn)量5.31億噸，年初以來全國(guó)粗鋼日均產(chǎn)量逐月攀升，5月/6月粗鋼單月產(chǎn)量轉(zhuǎn)正至同比+2.7%/+0.2%，日均產(chǎn)量達(dá)306/307萬噸（計(jì)算日均產(chǎn)量所用當(dāng)月產(chǎn)量數(shù)據(jù)口徑為累計(jì)產(chǎn)量相減得到）。結(jié)合我們對(duì)全年粗鋼產(chǎn)量的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)樂觀/中性/悲觀假設(shè)下2H24粗鋼產(chǎn)量4.89/4.73/4.63億噸，較上半年減少7.9%/10.8%/12.7%，對(duì)應(yīng)下半年月均產(chǎn)量0.78/0.80/0.82億噸，較上半年月均減產(chǎn)-6.6%/-9.5%/-11.4%，下半年減產(chǎn)壓力仍較大，我們預(yù)計(jì)鋼材市場(chǎng)供給過剩的局面或?qū)⒌玫礁纳啤?/p>

圖表1：7月以來五大品種鋼材產(chǎn)量有所回落

　　資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表2：我們預(yù)計(jì)下半年鋼鐵供給有所下降

　　注：本表累計(jì)粗鋼產(chǎn)量由單月粗鋼產(chǎn)量加總得到

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　需求：有望環(huán)比改善，制造業(yè)強(qiáng)于建筑業(yè)

流動(dòng)性：下半年流動(dòng)性環(huán)境趨寬松，消費(fèi)投資意愿或?qū)⑨尫?/strong>

　　1H24社融信貸數(shù)據(jù)偏弱，消費(fèi)投資意愿低迷。通過擬合歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)以社融為代表的流動(dòng)性指標(biāo)與鋼材需求相關(guān)性較強(qiáng)，底層邏輯是新增廣義信貸（社融）通過影響供需基本面最終傳導(dǎo)至鋼鐵行業(yè)，其中信貸脈沖（新增社融占GDP 比值的變化）與鋼材表觀消費(fèi)量同比增速走勢(shì)吻合度較高（領(lǐng)先約 5 個(gè)月）。上半年社融信貸數(shù)據(jù)偏弱，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力，實(shí)體資金需求復(fù)蘇未達(dá)預(yù)期。2024年6月末M1、M2余額66.06/305.02萬億元，同比增速均低位下行至6.2%/-5.0%，企業(yè)/居民中長(zhǎng)期貸款同比少增6233億元/1428億元。1H24社融規(guī)模增量累計(jì)18.1萬億元，同比少增3.45萬億元，顯示出目前居民和企業(yè)的消費(fèi)投資意愿較低迷，我們預(yù)期鋼鐵整體需求的復(fù)蘇偏緩。

圖表3：信貸脈沖與鋼材表觀消費(fèi)量同比增速走勢(shì)吻合度較高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　央行年內(nèi)首次降息釋放國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，流動(dòng)性環(huán)境趨寬松。2024年上半年，央行將貨幣政策重點(diǎn)放在防范中美利差走高帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定短期匯率，政策力度較為審慎，流動(dòng)性釋放有限。7月22日，央行發(fā)布多則公告，宣布將公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%，同日?qǐng)?bào)出的1年期和5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）均同步下降10個(gè)基點(diǎn)，彰顯央行加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的決心。我們認(rèn)為寬松的貨幣政策有利于降低融資成本，進(jìn)一步修復(fù)市場(chǎng)信心，拉動(dòng)居民消費(fèi)和企業(yè)投資，增加實(shí)體資金需求。往前看，中金銀行組認(rèn)為下半年降息空間有望打開，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境趨寬松的預(yù)期將會(huì)增強(qiáng)，實(shí)體需求或?qū)⑿迯?fù)，支撐下半年鋼材消費(fèi)需求。

地產(chǎn)：銷售量?jī)r(jià)均低迷，開工端復(fù)蘇仍待時(shí)日

　　地產(chǎn)修復(fù)不及市場(chǎng)預(yù)期，仍在拖累鋼鐵需求。年初以來地產(chǎn)銷售的量?jī)r(jià)均低迷，截至2024年6月地產(chǎn)累計(jì)銷售面積/累計(jì)銷售額同比-19.5%/-25.3%至47916萬平米/47133億元，修復(fù)不及市場(chǎng)預(yù)期。“5·17”樓市新政以來，各地限制性政策大面積退出，首付比例和房貸利率持續(xù)下調(diào)，重點(diǎn)城市政策出臺(tái)頻次明顯高于以往，包括支持住房“以舊換新”、優(yōu)化公積金貸款政策、發(fā)放住房補(bǔ)貼等，政策效果顯現(xiàn)帶動(dòng)6月銷售端脈沖性放量，6月商品房銷售額降幅環(huán)比收窄10.5ppt。但地產(chǎn)開工端下滑仍明顯，拿地及投資仍在低位，截至2024年6月房屋新開工面積累計(jì)同比-23.7%至38023萬平方米，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/到位資金同比-7.4%/-14.6%至11897/10967億元，地產(chǎn)景氣度持續(xù)低迷，仍在拖累鋼鐵需求。我們預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)開工端修復(fù)仍緩慢，地產(chǎn)對(duì)用鋼需求支撐力度偏弱。中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2024年房屋新開工面積同比降低23%，我們據(jù)此測(cè)算得2H24地產(chǎn)用鋼1.12億噸，環(huán)比上半年降低6.9%，同比降低9.5%；全年地產(chǎn)用鋼2.32億噸，同比降低10.5%。

圖表4：1H24商品房銷售量?jī)r(jià)均低迷，開工端未見起色

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：我們測(cè)算得2H24地產(chǎn)用鋼1.12億噸，環(huán)比上半年降低6.9%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

基建：下半年實(shí)物工作量加速落地可期

　　1H24基建投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，但實(shí)物工作量偏低。截至2024年6月，基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)5.4%，但資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化的效率低于預(yù)期，導(dǎo)致其對(duì)鋼鐵需求支撐力度偏弱：6月瀝青周均產(chǎn)量同比-24.9%至42.6萬噸，挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)同比-2.5%至87.9小時(shí)。

　　下半年專項(xiàng)債發(fā)行速度加快有望進(jìn)一步托底基建用鋼需求。《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》指出，合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券支持范圍，適當(dāng)擴(kuò)大用作資本金的領(lǐng)域、規(guī)模、比例。上半年政府債券發(fā)行進(jìn)度偏慢，地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行額14935億元，僅為去年同期的65%。我們認(rèn)為下半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度加快，疊加政府專項(xiàng)債支持范圍擴(kuò)大，有望助力實(shí)物工作量形成，為螺紋鋼需求托底。中金宏觀組預(yù)計(jì)2024年基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)7.7%，我們據(jù)此測(cè)算得2H24基建用鋼0.87億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)23.0%，同比降低1.4%；全年基建用鋼1.58億噸，同比降低1.4%。

圖表6：1H24政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：我們測(cè)算得2H24基建用鋼0.87億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)23.0%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

制造業(yè)：下游產(chǎn)量延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，用鋼需求有望復(fù)蘇

　　國(guó)內(nèi)設(shè)備更新改造、消費(fèi)品以舊換新政策正穩(wěn)步推進(jìn)，中期有望進(jìn)一步支撐制造業(yè)用鋼需求。自國(guó)務(wù)院發(fā)布印發(fā)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》以來，中央及各地方政府陸續(xù)公布具體實(shí)施方案，明確到2027年七大重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長(zhǎng)25%以上。2024年4月9日，工信部、發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)《推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施方案》），提出多項(xiàng)推動(dòng)工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新的保障措施，主要從財(cái)稅、標(biāo)準(zhǔn)、金融和要素方面進(jìn)行保障?！秾?shí)施方案》在資金方面提供眾多支持，我們認(rèn)為這將有效降低企業(yè)投資成本，提升企業(yè)設(shè)備更新的熱情。2024年7月25日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，范圍擴(kuò)大到能源電力、老舊電梯等領(lǐng)域，老舊營(yíng)運(yùn)車船報(bào)廢更新、農(nóng)業(yè)機(jī)械報(bào)廢更新、新能源公交車及動(dòng)力電池更新等方面的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)較此前均有大幅度提升，我們認(rèn)為本輪中央補(bǔ)貼有望提振家電內(nèi)需。中期來看，我們認(rèn)為設(shè)備更新改造、消費(fèi)品以舊換新政策的穩(wěn)步推進(jìn)有望進(jìn)一步支撐鋼鐵需求。

　　細(xì)分領(lǐng)域來看，下游產(chǎn)量延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，制造業(yè)用鋼需求有望迎來復(fù)蘇。

　　汽車：上半年汽車產(chǎn)銷量保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024年6月汽車產(chǎn)量/銷量累計(jì)同比+5.7%/+6.1%，汽車用鋼需求延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。展望全年，隨著行業(yè)內(nèi)需逐步企穩(wěn)，疊加消費(fèi)品以舊換新等政策利好，出口方面將持續(xù)改善，汽車需求增量有望進(jìn)一步釋放。中金汽車與出行設(shè)備組預(yù)測(cè)新能源滲透率持續(xù)提升，3Q-4Q有望逐步按照 45%、50%的節(jié)奏向上突破，2024年汽車上險(xiǎn)量同比增長(zhǎng)4-5%。我們據(jù)此測(cè)算得2H24汽車用鋼0.38億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)25.4%，同比增長(zhǎng)3.9%；全年汽車用鋼0.68億噸，同比增長(zhǎng)5.5%。

圖表8：我們測(cè)算得2H24汽車用鋼0.38億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)25.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　家電：以舊換新補(bǔ)貼有望提振家電內(nèi)需。截至2024年6月，空調(diào)/家用電冰箱/家用洗衣機(jī)產(chǎn)量累計(jì)同比+13.8%/+9.7%/+6.8%，保持較高增速。海外市場(chǎng)方面，2Q23以來歐美家電行業(yè)去庫存周期結(jié)束，我國(guó)出口訂單持續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)。內(nèi)銷市場(chǎng)方面，2010年前后我國(guó)出臺(tái)大規(guī)模家電補(bǔ)貼政策，大家電在政策刺激下迎來大規(guī)模銷售，目前該批電器已處于置換期，更新需求正逐步釋放。根據(jù)中金家電與智慧家居組的測(cè)算，冰箱/洗衣機(jī)/空調(diào)內(nèi)銷需求中，更新需求達(dá)70%/70%/50%。國(guó)家發(fā)改委2024年7月出臺(tái)的家電以舊換新補(bǔ)貼政策明確提出，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者購(gòu)買2級(jí)及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)等8類家電產(chǎn)品給予以舊換新補(bǔ)貼，我們認(rèn)為本次補(bǔ)貼政策將進(jìn)一步提振家電內(nèi)銷，空調(diào)/冰箱等更新需求高的大家電品類有望受益，支撐下半年國(guó)內(nèi)家電用鋼需求。我們測(cè)算得2H24家電用鋼0.11億噸，環(huán)比上半年降低7.1%，同比增長(zhǎng)2.7%；全年家電用鋼0.22億噸，同比增長(zhǎng)3.0%。

圖表9：我們測(cè)算得2H24家電用鋼0.11億噸

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　機(jī)械：機(jī)械用鋼需求有望逐步回升。工程機(jī)械方面，工程機(jī)械銷量與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高，目前地產(chǎn)景氣度仍疲軟，工程需求相對(duì)低迷，中金機(jī)械組認(rèn)為目前工程機(jī)械保有量過剩狀態(tài)仍然嚴(yán)重，壓制中短期需求。我們測(cè)算得2H24工程機(jī)械用鋼0.10億噸，環(huán)比下降28.7%，全年工程機(jī)械用鋼0.23億噸。電力設(shè)備和其他機(jī)械由于與地產(chǎn)相關(guān)性偏弱，我們認(rèn)為伴隨基建投資和新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)的制造業(yè)投資加速，用鋼需求有望持續(xù)改善。我們綜合測(cè)算得到2H24機(jī)械用鋼總計(jì)0.95億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)4.3%，全年機(jī)械用鋼總計(jì)1.85億噸。

圖表10：工程機(jī)械銷量與地產(chǎn)開工高度相關(guān)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：我們測(cè)算得2H24機(jī)械用鋼0.95億噸，環(huán)比上半年增長(zhǎng)4.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

出口：價(jià)格優(yōu)勢(shì)有望維持，支撐下半年鋼材出口穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　我國(guó)鋼價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，鋼材出口保持較高水平。2024年6月我國(guó)鋼材出口同比+16.44%至874.5萬噸，在地產(chǎn)景氣不佳的情況下，出口強(qiáng)勢(shì)是國(guó)內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量出現(xiàn)邊際改善的重要因素。我們認(rèn)為，出口增長(zhǎng)的主要原因是海外鋼材價(jià)格增長(zhǎng)明顯，國(guó)內(nèi)鋼材出口更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們測(cè)算得出，截至2024年6月我國(guó)鋼材價(jià)格與海外其他主要出口國(guó)相比仍具有明顯優(yōu)勢(shì)，平均價(jià)差達(dá)67美元/噸。

　　供需平衡：預(yù)期下半年鋼鐵供需偏緊

　　粗鋼降產(chǎn)疊加用鋼需求邊際修復(fù)，預(yù)期下半年鋼鐵供需偏緊。我們預(yù)計(jì)下半年鋼鐵供需仍偏緊：供給側(cè)隨著《節(jié)能降碳行動(dòng)方案》國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》的通知]落地，行業(yè)減產(chǎn)有望在下半年推進(jìn)，我們假設(shè)全年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%，測(cè)算得2H粗鋼產(chǎn)量4.73億噸，月均產(chǎn)量0.80億噸，較上半年月均需減產(chǎn)9.5%；需求側(cè)我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)開工和銷售修復(fù)仍偏緩，但基建實(shí)物工作量落地有望加速，汽車/機(jī)械制造景氣向好，我們預(yù)計(jì)8月用鋼需求將迎來底部復(fù)蘇，隨著金九銀十旺季到來供需缺口逐步顯現(xiàn)，制造業(yè)和建筑業(yè)的分化更加明顯，我們測(cè)算得2H建筑業(yè)用鋼需求1.99億噸（環(huán)比上半年+4.2%，同比-6.1%），制造業(yè)用鋼需求2.87億噸（環(huán)比上半年+8.4%，同比+5.4%），國(guó)內(nèi)用鋼需求共4.86億噸（環(huán)比上半年+6.7%，同比+0.4%），供需缺口約1300萬噸。

圖表12：我們測(cè)算2H24建筑業(yè)/制造業(yè)用鋼需求同比-6.1%/+5.4%，環(huán)比上半年+4.2%/+8.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：我們測(cè)算得下半年鋼鐵供需格局有所改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　爐料：價(jià)格步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)或?qū)⒂瓉碓俜峙?/strong>

礦石：下半年供給偏寬松，預(yù)期礦價(jià)小幅下降

　　下半年礦石供給偏寬松，價(jià)格中樞有望下移。我們測(cè)算2H24全球鐵礦產(chǎn)量12.41億噸，環(huán)比上半年增量約3000萬噸。需求端來看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)港口庫存逐步累庫，鐵水產(chǎn)量已達(dá)到高位，考慮到國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策發(fā)力及地產(chǎn)、基建開發(fā)偏弱，鐵礦需求或難以再向上突破，我們預(yù)計(jì)下半年鐵礦石供需缺口擴(kuò)大至2600萬噸，鐵礦石價(jià)格中樞或伴隨供需寬松逐步下移。

圖表14：鐵礦石供需平衡表

　　資料來源：Wind，Mysteel，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，中金公司研究部

雙焦：預(yù)計(jì)下半年供需仍偏弱，價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)下行

　　1H24煤炭進(jìn)口大幅回升，下半年焦煤供給可能進(jìn)一步改善。1H24煤炭供需偏寬松，進(jìn)口量增幅明顯，累計(jì)同比+19.0%，其中蒙煤進(jìn)口量大幅增加，累計(jì)進(jìn)口3804萬噸，同比+34.9%。根據(jù)中金煤炭的測(cè)算，2024年煉焦煤國(guó)內(nèi)產(chǎn)量及凈進(jìn)口量共5.85億噸，消費(fèi)量5.83億噸，供需缺口226萬噸?？紤]到目前焦煤生產(chǎn)仍在盈虧平衡線徘徊，且鋼材產(chǎn)量壓減背景下鐵水產(chǎn)量回落，我們認(rèn)為下半年焦煤價(jià)格中樞大概率下行。

　　1H24焦炭盈利筑底，預(yù)計(jì)下半年價(jià)格整體仍趨弱。1Q24由于地產(chǎn)開工需求低于預(yù)期，焦炭多輪提降，而煤炭?jī)r(jià)格跌幅小于焦炭，導(dǎo)致焦企盈利大幅下滑。2Q24鐵水產(chǎn)能觸底回升，焦炭產(chǎn)量已有復(fù)蘇，但對(duì)利潤(rùn)修復(fù)效果有限，2Q24 Mysteel焦炭平均價(jià)格指數(shù)同比下降2.93%至1943.46元/噸?？紤]到下半年鋼材產(chǎn)量有望進(jìn)一步降低，我們預(yù)計(jì)下半年焦炭供需整體仍趨弱，價(jià)格中樞或?qū)⑾滦小?/p>

圖表15：3月以來煤炭進(jìn)口量持續(xù)環(huán)比回升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表16：1H24獨(dú)立焦化企業(yè)盈利筑底

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：煉焦煤供需平衡表

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

廢鋼：成本優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，下半年價(jià)格大概率走低

　　廢鋼成本優(yōu)勢(shì)減弱，價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步下行。1H24廢鋼價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，漲跌波動(dòng)顯著小于礦石，我們認(rèn)為主要原因?yàn)閺U鋼資源仍偏緊，1H24廢鋼消耗量1.36億噸，同比小幅增加1.6%，但工地廢鋼回收量大幅低于往年，庫存也仍處于低位，1H24樣本企業(yè)廢鋼周均回收量12.31萬噸，同比1H23降低18.3%。2Q以來廢鋼的成本優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，我們模擬的高爐煉鋼成本中2Q24鐵廢差環(huán)比1Q收窄29.1%。由于目前鋼材生產(chǎn)利潤(rùn)仍承壓，我們認(rèn)為下半年鐵礦石供應(yīng)進(jìn)一步寬松的背景下，鋼廠出于生產(chǎn)成本考慮可能仍會(huì)優(yōu)先選用鐵水煉鋼，廢鋼需求難見增長(zhǎng)，價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)小幅下行。

圖表18：2Q24廢鋼的成本優(yōu)勢(shì)減弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　盈利：看好下半年行業(yè)盈利溫和復(fù)蘇

　　螺紋鋼強(qiáng)制性國(guó)標(biāo)發(fā)布，過渡期內(nèi)鋼價(jià)承壓或影響盈利。2024年6月26日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局批準(zhǔn)《鋼筋混凝土用鋼第1部分：熱軋光圓鋼筋》《鋼筋混凝土用鋼第2部分：熱軋帶肋鋼筋》兩部強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，新版標(biāo)準(zhǔn)將于2024年9月25日正式實(shí)施，過渡期為3個(gè)月。新國(guó)標(biāo)由推薦性標(biāo)準(zhǔn)修改為強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)螺紋鋼重量公差范圍、冶煉方法要求更加嚴(yán)格，提出了細(xì)化的表面質(zhì)量檢驗(yàn)要求，對(duì)部分應(yīng)用場(chǎng)景下鋼筋的疲勞性能要求也更加具體。目前市場(chǎng)仍處于新舊標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換的緩沖期，房建需求受高溫天氣影響仍難見改善，舊國(guó)標(biāo)鋼筋現(xiàn)貨庫存仍待消化，供強(qiáng)需弱導(dǎo)致7月螺紋鋼現(xiàn)貨/期貨價(jià)格均承壓：截至8月3日，螺紋鋼現(xiàn)貨/期貨價(jià)格較7月初-8.3%/-5.1%。偏低的鋼材價(jià)格持續(xù)侵蝕鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)，我們模擬的3Q24螺紋鋼（考慮一個(gè)月庫存）生產(chǎn)利潤(rùn)下滑至-194元/噸。

　　舊國(guó)標(biāo)庫存預(yù)計(jì)9月出清，螺紋價(jià)格中樞有望上移。截至2024年8月1日，已有60余家鋼廠宣布將在8月穩(wěn)步推進(jìn)新舊生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)切換，我們假設(shè)8月轉(zhuǎn)換比率平穩(wěn)上升至75%，隨后在9月末上升至100%，新產(chǎn)生的螺紋鋼消費(fèi)需求8月受淡季影響未見明顯改善，9月起逐步上升，且其中90%為舊國(guó)標(biāo)鋼材。我們測(cè)算得到舊國(guó)標(biāo)螺紋鋼1—7月庫存將在8月中旬完成消化，全部庫存9月底順利完成消化。目前，螺紋鋼期貨交易已經(jīng)逐步向新國(guó)標(biāo)過渡，上海期貨交易所2024年7月29日發(fā)布的螺紋鋼交易新規(guī)指出，9月24日收盤后按照舊國(guó)標(biāo)生產(chǎn)的螺紋鋼倉(cāng)單將由交易所注銷。根據(jù)Mysteel調(diào)研，新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品生產(chǎn)成本將增加20元/噸，我們認(rèn)為若后續(xù)國(guó)家對(duì)舊標(biāo)準(zhǔn)螺紋鋼流通和使用加以限制，則有望催化螺紋鋼價(jià)格上行，螺紋鋼生產(chǎn)利潤(rùn)也將得到修復(fù)。中期來看，更高要求的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)有利于加快淘汰低質(zhì)鋼材，提振市場(chǎng)對(duì)高強(qiáng)度鋼筋的需求，加速行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演化。

圖表19：我們測(cè)算舊國(guó)標(biāo)螺紋鋼庫存將在9月底完成消化

　　資料來源：Mysteel，中金公司研究部

　　我們預(yù)計(jì)下半年鋼企盈利將得到明顯改善。需求端，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)用鋼需求筑底復(fù)蘇趨勢(shì)顯著，隨著鋼鐵行業(yè)“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的到來，基建和制造業(yè)用鋼需求有望大幅改善。供給端，節(jié)能降碳行動(dòng)方案就加強(qiáng)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控，深化行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及加快行業(yè)節(jié)能改造提出較為明確的要求，我們預(yù)計(jì)下半年各鋼企將落實(shí)產(chǎn)量壓降的要求，行業(yè)的供給彈性減弱，供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)鋼價(jià)上漲。原料端，我們認(rèn)為下半年礦石和焦炭?jī)r(jià)格大概率步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配有望迎來再均衡。同時(shí)，鋼鐵庫存自3月以來持續(xù)主動(dòng)去庫，目前庫存已經(jīng)降至較低位。截至2024年8月8日，五大鋼材品種周度總庫存降至1723萬噸，較3月初下降31.3%；其中螺紋鋼周度總庫存降至720萬噸，較3月初下降45.6%，我們認(rèn)為庫存與需求的共振將進(jìn)一步推動(dòng)鋼價(jià)上漲與鋼企盈利的修復(fù)。我們測(cè)算4Q24螺紋鋼/冷軋（考慮一個(gè)月庫存）生產(chǎn)利潤(rùn)上升至100/222元/噸。

圖表20：我們預(yù)計(jì)中性情景下4Q24螺紋鋼/冷軋噸鋼毛利將達(dá)到100/222元

　　資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

　　投資建議：聚焦被低估的鋼鐵制造業(yè)核心資產(chǎn)

　　底部周期中，具備經(jīng)營(yíng)韌性的制造業(yè)核心資產(chǎn)明顯跑贏。在本輪下行周期中，隨著制造業(yè)和建筑業(yè)需求的分化，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，個(gè)股漲跌幅亦呈板強(qiáng)長(zhǎng)弱態(tài)勢(shì)，優(yōu)質(zhì)龍頭鋼企充分展現(xiàn)了盈利穩(wěn)健性和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)突出。往前看，我們認(rèn)為隨著這些優(yōu)秀鋼企的盈利能力得到市場(chǎng)的持續(xù)驗(yàn)證，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步被市場(chǎng)認(rèn)知，從而有望迎來價(jià)值重估。

　　聚焦被低估的制造業(yè)核心資產(chǎn)。鋼鐵作為周期品中景氣處于谷底的品種，我們認(rèn)為不應(yīng)過于悲觀，尤其是景氣偏強(qiáng)，且底部周期有較好現(xiàn)金流及分紅的行業(yè)核心資產(chǎn)目前仍被低估。我們認(rèn)為合理的交易環(huán)境和估值能夠提供更加充足的安全緩沖空間，從交易來看，2Q24鋼鐵板塊重倉(cāng)占比較整體市值低0.58ppt，交易擁擠度仍處于低位。從估值來看，目前鋼鐵板塊P/B為0.8x（處于過去10年內(nèi)約5%分位），ROE平均值為7%，在申萬一級(jí)行業(yè)中位列后10%，仍處于低估值、高安全邊際的階段。我們認(rèn)為龍頭鋼企具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)盈利及估值中樞均處于周期底部，耐心與信心同樣重要。

　　展望下半年，隨著國(guó)內(nèi)需求逐步復(fù)蘇，鋼材產(chǎn)量進(jìn)一步壓降，爐料和鋼材的剪刀差收窄，鋼企產(chǎn)業(yè)鏈地位有望穩(wěn)步提升，黑色產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)有望迎來再均衡。標(biāo)的方面我們建議關(guān)注兩條主線：（1）行業(yè)需求將延續(xù)分化，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、盈利能力優(yōu)秀的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望在行業(yè)逐步出清過程中產(chǎn)能與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)張。（2）特鋼新材料龍頭企業(yè)，尤其是兼具受益制造業(yè)景氣復(fù)蘇及成長(zhǎng)確定性的細(xì)分賽道龍頭。

圖表21：申萬一級(jí)行業(yè)P/B – ROE分布圖

　　注：橫軸為2023年行業(yè)包含個(gè)股的總凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)（ROE）從小到大排名順序，縱軸為行業(yè)2023年區(qū)間平均P/B；氣泡大小表示行業(yè)ROE絕對(duì)值大小，白底表示當(dāng)年ROE為負(fù)值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地產(chǎn)景氣修復(fù)不及預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)下行；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息。

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