9月出口同比增長8.3%，依然維持在高位。其中包含著去年同期基數(shù)偏低的貢獻(xiàn)，環(huán)比的2.1%基本持平季節(jié)性，過去5年、過去20年9月的環(huán)比季節(jié)性均值分別為2.2%、2.1%。出口的韌性表現(xiàn)和高頻數(shù)據(jù)吻合，9月集裝箱吞吐量同比較高，PMI新出口訂單指數(shù)亦環(huán)比上行。

在前期報告《高頻數(shù)據(jù)下的9月經(jīng)濟(jì)：數(shù)量篇》中，我們指出9月高頻數(shù)據(jù)的積極線索是集裝箱吞吐量依舊高增。9月1日-9月28日，國內(nèi)港口完成集裝箱吞吐量均值同比7.3%（8月同比6.2%），港口完成貨物吞吐量均值同比7.4%（8月同比5.8%）。

在前期報告《9月PMI的7個信號》中，我們指出：9月新出口訂單指數(shù)為47.8，高于前值的47.2。從PMI來看，目前經(jīng)濟(jì)的信號之二是出口景氣度沒有變化。

這樣三季度出口同比為6.6%，符合預(yù)期。在前期報告《出口增速為何延續(xù)韌性》中，我們指出即便三季度環(huán)比為季節(jié)性低點的1.0%，則三季度同比依然有5.98%。四季度變?yōu)楦呋鶖?shù)，在最新數(shù)據(jù)下簡單測算，假如四季度環(huán)比為過去四年環(huán)比季節(jié)性均值的1.9%，則四季度出口同比為3.6%，2025年全年同比為5.5%。

2025年一季度至三季度出口同比分別為5.6%、6.2%、6.6%，逐步有所上行。

2025年前三季度出口累計同比為6.1%。

從歷史數(shù)據(jù)看中國出口與全球出口：2000-2011年屬于全球化加速階段的“雙高”，中國出口平均增速更是要高于全球1倍。2012-2019年屬于“雙低”，其中2016-2018年中國出口增速慢于全球。2020-2023年屬特定貿(mào)易環(huán)境下的高波動，其中前兩年海外供應(yīng)能力較差，中國出口增速快于整體，后兩年略慢于整體。2024-2025年是新的階段，整體增速偏高。其中2024年中國出口增速要快于全球1倍以上。

2000-2011年的12年中，中國出口有10年、全球出口有9年同比增速達(dá)雙位數(shù)，這一階段中國出口同比增速均值為21.8%，全球出口同比增速均值為11.0%。

2012-2019年，中國出口同比增速均為個位數(shù)，平均值為3.7%；全球出口增速波動較大，平均值為0.7%。其中2016-2018年中國出口增速慢于全球。

2020-2023年出口波動較大。2020年全球出口同比-7.2%，中國出口同比3.6%；2021年全球出口同比26.3%，中國出口同比29.6%；2022年全球出口同比11.7%，中國出口同比5.6%；2023年全球出口同比-4.1%，中國出口同比-4.7%。

2024年全球出口同比2.3%，中國出口同比5.8%。

關(guān)于中國對東盟、非洲出口的超額增速，從9月出口的國別結(jié)構(gòu)來看，對美出口增速依然在-27%左右的同比負(fù)增長；對歐盟、東盟、拉美、非洲增速卻均在雙位數(shù)增速，對非洲出口同比達(dá)56.4%。今年前9個月對東盟、非洲出口的累計同比分別為14.7%、28.3%，合并占比已為中國出口的23.4%，高于2018年底時的18.1%。

在前期報告《8月出口與目前經(jīng)濟(jì)驅(qū)動結(jié)構(gòu)》中，我們曾指出：值得注意的是，對非洲出口前8個月累計占比已達(dá)5.7%，8月同比為25.9%，是目前出口的結(jié)構(gòu)性亮點之一。其背后存在基本面基礎(chǔ)，以處高增長階段的東非為例，世行預(yù)測坦桑尼亞、肯尼亞、烏干達(dá)、盧旺達(dá)等國2025年的GDP增速達(dá)4.5-7.0%。對越南出口同比31.0%，是目前出口的結(jié)構(gòu)亮點之二，中國供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧涔I(yè)部門的重要上游。

關(guān)于高端產(chǎn)品出口的超額增速，從9月出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，四大勞動密集型產(chǎn)品（紡織品、服裝、箱包、玩具）合并出口同比-5.8%；電子產(chǎn)品（手機、自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備）合并出口同比-1.0%；家電同比增長-9.7%。稀土出口金額年內(nèi)同比增長-7.8%，8-9月增速加快，同比分別為34.7%、97.2%，其中包含價格貢獻(xiàn)，9月出口數(shù)量同比為-4.3%。高增長主要集中于高端裝備：通用機械設(shè)備同比增長24.9%、集成電路出口同比增長32.7%、汽車同比增長10.9%、船舶同比增長42.7%。鋰電池沒有更新9月數(shù)據(jù)，前8個月同比增長為25.8%。

海關(guān)總署也指出：隨著我國制造業(yè)新動能新優(yōu)勢加快培育，新技術(shù)新產(chǎn)品競相涌現(xiàn)。前三季度，我國出口高技術(shù)產(chǎn)品3.75萬億元，增長了11.9%，對同期整體出口增長的貢獻(xiàn)率超過3成。其中，出口船舶和海洋工程裝備增長25.5%。近年來我國電動汽車、農(nóng)業(yè)機械等出口中，自主品牌的占比逐年提升，今年前三季度分別達(dá)到了59.5%和40.2%，較去年同期都有明顯的提升。

值得注意的是9月進(jìn)口增速較高，同比增長達(dá)7.4%，其中鐵礦砂、銅、集成電路增速較快。進(jìn)口加速可能和政策性金融工具及“兩重”項目開工帶動有關(guān)，是否有連續(xù)性值得后續(xù)繼續(xù)觀察。如果確認(rèn)是項目開工帶動，則對于四季度投資好轉(zhuǎn)會有一定指向意義。

9月進(jìn)口同比7.4%，高于前值的1.3%。其中農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口同比增長5.8%，高于前值的-3.1%；原油進(jìn)口同比-7.4%，高于前值的15.1%；成品油進(jìn)口同比15.5%，高于前值的-27.9%；鐵礦砂進(jìn)口同比13.4%，高于前值的-6.2%；銅進(jìn)口同比8.3%，高于前值的6.4%；鋼材進(jìn)口同比-4.1%，高于前值的-6.7%；集成電路進(jìn)口同比14.1%，高于前值的8.4%。

短期內(nèi)美國逆全球化關(guān)稅存在一定不確定性。關(guān)稅是一個二元變量，若它最終落地，則宏觀面主線索會變?yōu)槟嬷芷谡呱郎亍?nèi)需對沖外需；但若沒有出現(xiàn)這一情形，則出口不會太差，出口變量并非宏觀面關(guān)鍵。從經(jīng)濟(jì)基本面看，主要短板和收縮力量的源頭仍在于固定資產(chǎn)投資不足，需要跟蹤廣義財政的進(jìn)展；從資產(chǎn)定價來看，全球資產(chǎn)預(yù)期較為集中（如AI科技、有色），估值偏高和空間不足是主要問題。在最新周報《關(guān)于外部關(guān)稅擾動：三點歷史經(jīng)驗》中，我們以2018年以來的“茅指數(shù)”和“寧組合”觀察，可以看到其歷史走勢和外部關(guān)稅關(guān)聯(lián)度不大，資產(chǎn)本身的安全邊際是更重要的定價因素。

風(fēng)險提示：外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險加大；逆全球化關(guān)稅落地且影響超預(yù)期；再次出現(xiàn)微觀上的“搶出口”節(jié)奏；部分產(chǎn)品面臨外部特定行業(yè)關(guān)稅；新型政策性金融工具對基建的支撐力度強于預(yù)期

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