位于非洲西部的幾內(nèi)亞共和國(guó)，是全球大宗商品市場(chǎng)不容忽視的新興資源國(guó)。據(jù)我們測(cè)算，2024年幾內(nèi)亞供應(yīng)了全球海運(yùn)鋁土礦的77%，另外，位于該國(guó)腹地的西芒杜鐵礦項(xiàng)目也在穩(wěn)步推進(jìn)，并將于今年四季度投產(chǎn)[1]，我們預(yù)計(jì)，其滿產(chǎn)產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)1.2億噸，相當(dāng)于當(dāng)前全球鐵礦供應(yīng)的5%。幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源稟賦優(yōu)越、與中資合作緊密，但也面臨氣候條件、基礎(chǔ)設(shè)施、政策環(huán)境等現(xiàn)實(shí)約束，特別是幾內(nèi)亞政府強(qiáng)化資源控制的舉措可能成為潛在的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。譬如今年5月幾內(nèi)亞政府撤銷(xiāo)多家礦業(yè)公司采礦許可證[2]，導(dǎo)致鋁土礦與氧化鋁價(jià)格一度大幅拉升。由此可見(jiàn)，幾內(nèi)亞資源供給的穩(wěn)定性已成為影響鋁、鐵等品種價(jià)格走勢(shì)的核心因素之一。

在幾內(nèi)亞鋁土礦資源持續(xù)放量，西芒杜鐵礦即將投產(chǎn)的節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為系統(tǒng)性評(píng)估幾內(nèi)亞礦業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展，是我們分析鐵礦、鋁土礦等大宗商品供給形勢(shì)，研判中長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)把握我國(guó)礦產(chǎn)資源安全保障路徑也具有重要意義。本文聚焦幾內(nèi)亞資源潛力、發(fā)展條件、礦端博弈、政策動(dòng)向，旨在為分析研判鐵礦、鋁土礦價(jià)格趨勢(shì)提供一定前瞻依據(jù)。

自然條件：資源豐富，旱雨季分明。幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源豐富，資源稟賦較高，鋁土礦與鐵礦是最具發(fā)展前景的兩項(xiàng)資源。天氣方面，幾內(nèi)亞旱雨季分明，降水和大風(fēng)等氣候條件是影響礦產(chǎn)資源生產(chǎn)與運(yùn)輸?shù)闹匾蛩亍?/p>

基礎(chǔ)設(shè)施：改善空間較大。幾內(nèi)亞電力、運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施較為薄弱。電力方面，其水電、光伏資源較為豐富但開(kāi)發(fā)有限，電網(wǎng)覆蓋率低且穩(wěn)定性不足的問(wèn)題比較突出，可能成為冶煉加工建設(shè)的制約。物流方面，因公路、鐵路、港口等設(shè)施較為落后，礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)往往要配套相應(yīng)的基建建設(shè)。幾內(nèi)亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，暫不具備建設(shè)?？看笮痛ㄈ鏑ape型）深水碼頭的條件，因此不得不通過(guò)“駁船”或過(guò)駁平臺(tái)進(jìn)行短倒。

政策環(huán)境：不容忽視的資源保護(hù)主義趨勢(shì)。幾內(nèi)亞經(jīng)濟(jì)對(duì)礦業(yè)依賴(lài)度較高，幾內(nèi)亞當(dāng)局歷年來(lái)通過(guò)減少稅負(fù)、降低投資門(mén)檻等方式促進(jìn)外商投資以發(fā)展其礦產(chǎn)資源。在幾中資企業(yè)以采礦業(yè)為核心，涉及工程、基建運(yùn)營(yíng)等多領(lǐng)域。與許多亞非拉地區(qū)的資源國(guó)類(lèi)似，近來(lái)我們也觀察到其“資源保護(hù)主義”傾向的抬頭，譬如政府對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈管控意愿的加強(qiáng)，對(duì)冶煉加工環(huán)節(jié)建設(shè)的訴求增多。    

西芒杜鐵礦投產(chǎn)在即，或助力鐵元素供應(yīng)“突圍”，重塑全球鐵礦供給格局：幾內(nèi)亞鐵礦總資源約199億噸[3]，其中西芒杜是全球儲(chǔ)量最大、品質(zhì)最高的未開(kāi)發(fā)富鐵礦床。在中資深度參與下，歷經(jīng)3年開(kāi)發(fā)，今年11月西芒杜終將計(jì)劃投產(chǎn)[4]。在滿產(chǎn)后，西芒杜將成為“第五大礦山”，幾內(nèi)亞也將成為僅次于澳巴的海運(yùn)鐵礦供應(yīng)第三極。我們根據(jù)CRU數(shù)據(jù)測(cè)算，海外權(quán)益產(chǎn)量占內(nèi)需比例將從不到3%額外提升6-8個(gè)百分點(diǎn)，或有效提升我國(guó)鐵礦自給率。

爬產(chǎn)節(jié)奏有不確定性，但足夠扭轉(zhuǎn)海運(yùn)鐵礦緊平衡：雖然今年以來(lái)中國(guó)鐵礦需求在出口與制造業(yè)支撐下展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，但在中國(guó)鐵元素消費(fèi)已達(dá)峰的大背景下，印度進(jìn)口需求的增長(zhǎng)斜率或也難以彌補(bǔ)中國(guó)鐵礦需求的下滑，鐵礦需求缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。在供給側(cè)，雖爬產(chǎn)節(jié)奏尚有不確定性，但我們認(rèn)為西芒杜項(xiàng)目已足夠扭轉(zhuǎn)海運(yùn)鐵礦緊平衡格局。我們預(yù)計(jì)2026年以后全球海運(yùn)鐵礦過(guò)剩幅度將逐年走闊，西芒杜項(xiàng)目的增產(chǎn)將對(duì)高成本的邊際礦形成替代，通過(guò)推動(dòng)供給曲線擴(kuò)張壓低鐵礦的均衡價(jià)格。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年鐵礦中樞價(jià)格將逐步向80美元/噸靠攏。

世界第一大鋁土礦資源國(guó)，增產(chǎn)空間大且具有成本優(yōu)勢(shì)：幾內(nèi)亞具有良好的鋁土礦開(kāi)發(fā)遠(yuǎn)景，在連續(xù)多年高產(chǎn)情況下，2024年幾內(nèi)亞采儲(chǔ)比為56.9，仍位居世界前列，儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。幾內(nèi)亞鋁土礦短期內(nèi)增產(chǎn)無(wú)壓力。礦端資源稟賦可以抵消落后基建水平，優(yōu)質(zhì)地質(zhì)條件降低采選成本，高礦石質(zhì)量也可以降低冶煉成本。

鋁土礦長(zhǎng)期過(guò)剩格局不改，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不容忽視：2025-26年鋁土礦仍處在產(chǎn)能釋放高峰期，過(guò)剩或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大,我們預(yù)計(jì)2025/26E全球鋁土礦過(guò)剩幅度為2.4%/2.8%。從成本角度來(lái)看鋁土礦環(huán)節(jié)仍有讓利空間，但幾內(nèi)亞政策擾動(dòng)與高供給集中度可能推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。綜合研判，我們認(rèn)為幾內(nèi)亞CIF中樞或呈緩慢下移趨勢(shì)，25Q4/26E價(jià)格中樞或在70/65美元/噸。

位于非洲西部的幾內(nèi)亞共和國(guó)，是全球大宗商品市場(chǎng)不容忽視的新興資源國(guó)。2024年幾內(nèi)亞供應(yīng)了全球海運(yùn)鋁土礦的77%。此外，位于該國(guó)腹地的西芒杜鐵礦項(xiàng)目也在穩(wěn)步推進(jìn)，并將于今年四季度投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)，其滿產(chǎn)產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)1.2億噸，相當(dāng)于2024年全球鐵礦供應(yīng)約5%。幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源稟賦優(yōu)越、與中資合作緊密，但也面臨氣候條件、基礎(chǔ)設(shè)施、政策環(huán)境等現(xiàn)實(shí)約束，特別是幾內(nèi)亞政府強(qiáng)化資源控制的舉措可能成為潛在的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。譬如今年5月幾內(nèi)亞政府撤銷(xiāo)多家礦業(yè)公司采礦許可證，導(dǎo)致鋁土礦與氧化鋁價(jià)格一度大幅拉升。由此可見(jiàn)，幾內(nèi)亞資源供給的穩(wěn)定性已成為影響鋁、鐵等品種價(jià)格走勢(shì)的核心因素之一。

在幾內(nèi)亞鋁土礦資源持續(xù)放量，西芒杜鐵礦即將投產(chǎn)的節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為系統(tǒng)性評(píng)估幾內(nèi)亞礦業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展，是我們分析鐵礦、鋁土礦等大宗商品供給形勢(shì)，研判中長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵一環(huán)，對(duì)把握我國(guó)礦產(chǎn)資源安全保障路徑也具有重要意義。本文聚焦幾內(nèi)亞資源潛力、發(fā)展條件、礦端博弈、政策動(dòng)向，旨在為分析研判鐵礦、鋁土礦價(jià)格趨勢(shì)提供一定前瞻依據(jù)。

幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源豐富，資源稟賦較高，鋁土礦與鐵礦是最具發(fā)展前景的兩項(xiàng)資源。天氣方面，幾內(nèi)亞旱雨季分明，降水和大風(fēng)等氣候條件是影響礦產(chǎn)資源生產(chǎn)與運(yùn)輸?shù)闹匾蛩亍?/p>

幾內(nèi)亞礦產(chǎn)資源豐富，品種多、儲(chǔ)量大、品位高，且多處于未開(kāi)發(fā)階段，吸引中國(guó)、美國(guó)、俄羅斯、阿聯(lián)酋等國(guó)家礦企廣泛布局。其優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源主要有鋁土礦、鐵礦、黃金和金剛石等；其他礦產(chǎn)資源包括鎳鉻鈷礦、鈾礦、銅礦、錳礦、鉛鋅礦、鈮鉭礦等金屬礦產(chǎn)和石墨、石灰?guī)r、滑石粉等非金屬礦產(chǎn)，在沿海大陸架已發(fā)現(xiàn)石油。

其中，鋁土礦與鐵礦是最具發(fā)展前景的兩項(xiàng)資源。幾內(nèi)亞鋁土礦資源量與儲(chǔ)量均是全球第一，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年幾內(nèi)亞鋁土礦儲(chǔ)量達(dá)74億噸，占全球約1/4。西芒杜鐵礦也是全球儲(chǔ)量最大、品質(zhì)最高的未開(kāi)發(fā)富鐵礦床。我們?cè)诤笪闹袑⒕蛢身?xiàng)資源分別展開(kāi)闡述。

幾內(nèi)亞沿海地區(qū)為熱帶季風(fēng)氣候，內(nèi)地為熱帶草原氣候。幾內(nèi)亞雨量充沛且季節(jié)分明，5-10月為雨季，11月至次年4月為旱季，雨季是季風(fēng)較多，6-8月風(fēng)力最強(qiáng)。降水和大風(fēng)是雨季幾內(nèi)亞礦業(yè)的主要影響因素。從發(fā)貨量看，一般7-9月受影響較大，具體影響程度視當(dāng)年氣候條件而定。譬如SMM數(shù)據(jù)顯示，2024年雨季月均鋁土礦發(fā)貨量比非雨季減少約256萬(wàn)噸，相當(dāng)于非雨季發(fā)運(yùn)量的26%。市場(chǎng)對(duì)季節(jié)性通常提前應(yīng)對(duì)，4-5月幾內(nèi)亞加速發(fā)運(yùn)，庫(kù)存積累可應(yīng)對(duì)短期供應(yīng)波動(dòng)。幾內(nèi)亞到中國(guó)運(yùn)輸有6-8周延遲，8月中下旬中國(guó)港口到貨量小幅下降，庫(kù)存影響漸顯。在此期間可依賴(lài)澳大利亞鋁土礦發(fā)運(yùn)量增加，可填補(bǔ)部分缺口。

降雨限制鋁土礦生產(chǎn)和運(yùn)輸。生產(chǎn)方面，大量降雨增加鋁土礦含水量，降低礦石品位，影響鋁土礦裝載；運(yùn)輸方面，過(guò)濕的礦石也會(huì)增加公路運(yùn)輸和海上運(yùn)輸成本，幾內(nèi)亞礦石運(yùn)輸?shù)墓分饕獮榭油萆笆罚掠陼?huì)造成部分路段泥濘受損，減慢鋁土礦集港速度，依靠公路運(yùn)輸集港的礦山會(huì)受到限制。鐵路運(yùn)輸受影響可能相對(duì)較小。

大風(fēng)往往影響港口作業(yè)效率。由于港口條件限制，無(wú)法直接?？緾apesize船，幾內(nèi)亞鋁土礦需要通過(guò)萬(wàn)噸級(jí)駁船海上過(guò)駁至可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)拇笮痛?。未?lái)鐵礦發(fā)運(yùn)也類(lèi)似，需要小船轉(zhuǎn)大船。風(fēng)浪過(guò)大會(huì)威脅駁船和過(guò)駁設(shè)備的安全，導(dǎo)致裝船暫停，部分企業(yè)雖采用風(fēng)浪承受能力更好的較大過(guò)駁平臺(tái)，但駁運(yùn)速率可能仍會(huì)降低，壓港時(shí)長(zhǎng)可能上升。

幾內(nèi)亞電力、運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)設(shè)施較為薄弱。電力方面，其水電、光伏資源較為豐富但開(kāi)發(fā)有限，電網(wǎng)覆蓋率低且穩(wěn)定性不足的問(wèn)題比較突出，可能成為冶煉加工建設(shè)的制約。物流方面，因公路、鐵路、港口等設(shè)施較為落后，礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)往往要配套相應(yīng)的基建建設(shè)。幾內(nèi)亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，暫不具備建設(shè)停靠大型船（如Cape型）深水碼頭的條件，因此不得不通過(guò)“駁船”或過(guò)駁平臺(tái)進(jìn)行短倒。

從供電能力看，據(jù)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)，2022年幾內(nèi)亞全國(guó)發(fā)電總量為32.4億千瓦時(shí)，實(shí)際用電需求為33.9億千瓦時(shí)，電力缺口約1億千瓦時(shí)。2022年幾內(nèi)亞輸變電網(wǎng)長(zhǎng)度為2849公里，覆蓋率為34%，2020-2035規(guī)劃的電網(wǎng)年均增長(zhǎng)率為13%2。截至2023年，幾內(nèi)亞通電率51%，仍低于非洲中西部平均水平。

從供電結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2022年，幾內(nèi)亞發(fā)電總裝機(jī)容量為126萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī)容量約81.2萬(wàn)千瓦，火電裝機(jī)容量約44.8萬(wàn)千瓦，光伏裝機(jī)容量約2萬(wàn)千瓦2。從占比來(lái)看，水電占比64%，火電占比36%。幾內(nèi)亞水力發(fā)電量的季節(jié)性波動(dòng)顯著，幾內(nèi)亞每年有6個(gè)月的旱季，旱季期間水電站因水量不足無(wú)法滿負(fù)荷發(fā)電，主要依賴(lài)太陽(yáng)能光伏，雨季則主要依賴(lài)小水電站發(fā)電，水電站與太陽(yáng)能光伏電站相互補(bǔ)充?？紤]到當(dāng)前火電發(fā)展面臨ESG等諸多掣肘，儲(chǔ)能項(xiàng)目成本較為昂貴，供電能力及穩(wěn)定性可能成為幾內(nèi)亞礦業(yè)與制造業(yè)發(fā)展的一大阻礙，電力相關(guān)的基建或有待持續(xù)完善。

幾內(nèi)亞水利資源豐富，水電開(kāi)發(fā)利用率較低。幾內(nèi)亞是西非三大河流發(fā)源地，主要處于西非主要河流的上游，地勢(shì)相對(duì)較高，水流湍急，水利資源豐富。據(jù)國(guó)際能源署數(shù)據(jù)，境內(nèi)水系總徑流量占西非地區(qū)淡水資源總量的50%以上，以尼日爾河為例，其在幾內(nèi)亞段的年均流量達(dá)1500立方米/秒，理論水電蘊(yùn)藏量超過(guò)600萬(wàn)千瓦[5]。蘇阿皮蒂水電站是幾內(nèi)亞最大的水電站，裝機(jī)容量45萬(wàn)千瓦[6]。目前水電仍是幾內(nèi)亞供電主要來(lái)源，阿瑪利亞等水電站正在建設(shè)籌備中。

光伏資源豐富，中資項(xiàng)目持續(xù)落地。由于輸變電網(wǎng)建設(shè)滯后，幾內(nèi)亞電力供應(yīng)不穩(wěn)定不充裕，尤其是旱季枯水季部分水電站不能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。另外，幾內(nèi)亞也具備豐富的光伏資源，為落實(shí)聯(lián)合國(guó)氣變大會(huì)《巴黎協(xié)定》，保障電力供應(yīng)，近年來(lái)幾內(nèi)亞政府積極推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展太陽(yáng)能發(fā)電，由中鐵十八局建設(shè)的首座地面光伏基地—西芒杜鐵路光伏基地已于2024年竣工并網(wǎng)[7]。

陸路

陸路運(yùn)輸建設(shè)落后，西芒杜鐵路投入使用或帶來(lái)改善。幾內(nèi)亞鋁土礦需先由陸路運(yùn)輸至港口，再由海運(yùn)發(fā)往其他地區(qū)。截至2022年，幾內(nèi)亞公路總里程僅45,300公里，以坑洼砂石路為主，運(yùn)力有限，雨季受影響嚴(yán)重。據(jù)商務(wù)部2024年信息，幾境內(nèi)共5條鐵路，總長(zhǎng)541公里，包括俄鋁使用的科納克里-弗里亞、科納克里-金迪亞，CBG使用的博凱-桑加雷迪，以及贏聯(lián)盟的博凱-特里梅萊[8]。廢棄的科納克里—康康鐵路目前計(jì)劃重建[3]。

西芒杜鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施將由贏聯(lián)盟與Simfer共同開(kāi)發(fā)[9]。幾內(nèi)亞政府、贏聯(lián)盟和Simfer在2022年7月共同組建了跨幾內(nèi)亞公司（CTG），三方持股比例分別為15%、42.5%和42.5%[10]。該公司將主導(dǎo)開(kāi)發(fā)并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)西芒杜鐵礦項(xiàng)目配套的鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施[11]。其中，贏聯(lián)盟將建設(shè)約536公里長(zhǎng)的雙軌鐵路主干線和約16公里長(zhǎng)的贏聯(lián)盟支線鐵路，Simfer將建設(shè)一條約70公里長(zhǎng)的Simfer支線鐵路[12]。當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月30日，由中鐵一局承建的總長(zhǎng)度600公里的跨幾內(nèi)亞鐵路已全部鋪設(shè)完成[13]。

港口

海上過(guò)駁應(yīng)對(duì)港口條件限制。幾內(nèi)亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，不具備建設(shè)大型（Cape型）碼頭的條件，因此當(dāng)?shù)氐V企大都通過(guò)“海上過(guò)駁”業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)在港口條件有限的情況下，保障礦產(chǎn)資源的高效輸出，形成獨(dú)特的區(qū)域物流模式。通過(guò)萬(wàn)噸級(jí)駁船將鋁土礦、鐵礦等轉(zhuǎn)運(yùn)至外海過(guò)駁錨地，轉(zhuǎn)駁至可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)拇笮痛希胶饬肆己玫馁Y源稟賦和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足之間的矛盾。

幾內(nèi)亞海岸線長(zhǎng)約352公里，有本蒂港、博凱港、卡姆薩爾港等港口。其中，卡姆薩港為鋁土礦專(zhuān)用港，目前主要由幾內(nèi)亞鋁土礦公司（CBG）管理和使用，年吞吐鋁土礦能力約1,200萬(wàn)噸[16]?？萍{克里港為西非最大海港之一，也是西非的主要交通樞紐。

西芒杜馬瑞巴亞港口將在2025年11月投入運(yùn)營(yíng)。西芒杜港口位于馬瑞巴亞河口，又稱(chēng)馬瑞巴亞港，是西芒杜礦石外運(yùn)的主要港口，港口一期將采用駁船轉(zhuǎn)運(yùn)與海上過(guò)駁的方式，其中Simfer將建設(shè)一個(gè)年吞吐量6000萬(wàn)噸的轉(zhuǎn)運(yùn)船（TSV）港口；贏聯(lián)盟將建設(shè)一個(gè)年吞吐量 6000 萬(wàn)噸的駁船港口[17]。今年1月的新聞顯示，浮動(dòng)過(guò)駁平臺(tái)（FTU）——“WINNING SIMANDOU 1”號(hào)已正式交付[18]。據(jù)我們了解，贏聯(lián)盟港口的建設(shè)周期已達(dá)90%以上，力拓的港口建設(shè)周期則較長(zhǎng)，我們預(yù)判今年11月的鐵礦首發(fā)可能需依靠贏聯(lián)盟駁船運(yùn)輸。

海運(yùn)

幾內(nèi)亞鋁土礦出口帶動(dòng)Capesize運(yùn)輸量上升。據(jù)AXSMarine數(shù)據(jù)，2025年上半年中國(guó)沿海的鋁土礦到港量達(dá)到1.067億噸，同比增加26.7%，其中三分之二由海岬型散貨船和紐卡斯?fàn)栃蜕⒇洿\(yùn)輸。

計(jì)劃于年底投產(chǎn)的西芒杜鐵礦石項(xiàng)目將帶來(lái)更多來(lái)自西非的遠(yuǎn)距離海岬型散貨船運(yùn)輸，未來(lái)有可能加劇運(yùn)力緊張局面。為克服運(yùn)力瓶頸，韋立國(guó)際在2023年和2024年共計(jì)下單了8艘32.5萬(wàn)DWT的“WinningMax”超大型礦砂船，這些船舶或在2026年-2027年間交付，并將服務(wù)于西非幾內(nèi)亞礦產(chǎn)運(yùn)輸[19]。

幾內(nèi)亞經(jīng)濟(jì)對(duì)礦業(yè)依賴(lài)度較高，幾內(nèi)亞當(dāng)局歷年來(lái)通過(guò)減少稅負(fù)、降低投資門(mén)檻等方式促進(jìn)外商投資以發(fā)展其礦產(chǎn)資源。在幾中資企業(yè)以采礦業(yè)為核心，涉及工程、基建運(yùn)營(yíng)等多領(lǐng)域。與許多亞非拉地區(qū)的資源國(guó)類(lèi)似，近來(lái)我們也觀察到其“資源保護(hù)主義”傾向的抬頭，譬如政府對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈管控意愿的加強(qiáng)，對(duì)冶煉加工環(huán)節(jié)建設(shè)的訴求增多。

礦業(yè)和農(nóng)業(yè)為幾內(nèi)亞國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要支柱產(chǎn)業(yè)。2024年幾內(nèi)亞國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值257.6億美元，同比增長(zhǎng)6%，據(jù)CEIC統(tǒng)計(jì)，其中農(nóng)業(yè)占比44%，礦業(yè)占比25%。人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值1670美元，同比下降5.1%。2023年，幾內(nèi)亞貨物出口總額118.62億美元，同比增長(zhǎng)35.5%，主要系鋁土礦出口量?jī)r(jià)雙增。中國(guó)是幾內(nèi)亞的主要出口市場(chǎng)，據(jù)幾內(nèi)亞礦業(yè)和地質(zhì)部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年，幾內(nèi)亞鋁土礦出口約1.46億噸，同比增長(zhǎng)13.2%。盡管在油庫(kù)爆炸、洪水侵襲等不利因素影響下，礦業(yè)收入的不斷擴(kuò)大使得2024年幾內(nèi)亞經(jīng)濟(jì)仍保持一定韌性。

礦業(yè)驅(qū)動(dòng)幾內(nèi)亞FDI有序增長(zhǎng)。根據(jù)《2025年世界投資報(bào)告》數(shù)據(jù)，2024年全球FDI下降11%至1.5萬(wàn)億美元，而非洲在資源、基建和農(nóng)業(yè)驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，F(xiàn)DI流入總額達(dá)到970億美元。和非洲整體相比，幾內(nèi)亞在2019年政局紛爭(zhēng)初步緩解后，礦山與配套基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)始投建，F(xiàn)DI凈流入進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

幾內(nèi)亞利用礦業(yè)資源作為支點(diǎn)撬動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。以國(guó)電投項(xiàng)目為例，其項(xiàng)目一期除年產(chǎn)750萬(wàn)噸的鋁土礦礦山外，亦包括建設(shè)80公里走廊，連接拉拉法涅（Lalafanye）礦山與卡普維爾加港，在卡普維爾加建設(shè)海港，也配備首個(gè)年吞吐750萬(wàn)噸的泊位。項(xiàng)目二期有計(jì)劃建成年產(chǎn)120萬(wàn)噸氧化鋁精煉廠，總投資約10億美元。為了使鐵礦石從幾內(nèi)亞境內(nèi)出口,西芒杜項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的前提也包含建設(shè)一條約600公里長(zhǎng)的鐵路與聯(lián)運(yùn)港口。

中幾經(jīng)貿(mào)往來(lái)持續(xù)深入。2022年9月起，中國(guó)給予幾內(nèi)亞98%稅目輸華產(chǎn)品零關(guān)稅待遇正式生效。近年來(lái)，中幾雙邊貿(mào)易額穩(wěn)步快速增長(zhǎng)，中國(guó)已成為幾內(nèi)亞第一大出口目的國(guó)和第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。2024年，幾內(nèi)亞出口額達(dá)91.1萬(wàn)億幾郎（約合105.9億美元），同比增長(zhǎng)44.2%，中國(guó)占比39%，進(jìn)口額達(dá)74.5萬(wàn)億幾郎（約合86.7億美元），同比增長(zhǎng)63.7%，中國(guó)占比36%[20]。

礦業(yè)為核心，多行業(yè)協(xié)同支撐。截至2025年6月，幾內(nèi)亞主要中資企業(yè)（含中資參股企業(yè)）共114家，以采礦業(yè)為核心，圍繞礦業(yè)開(kāi)發(fā)形成了全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、多行業(yè)支撐的生態(tài)體系，成為中幾經(jīng)貿(mào)合作的核心紐帶，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資源可持續(xù)利用注入持續(xù)動(dòng)力。

中鋁、宏橋等中資企業(yè)在鋁土礦上的布局已較為成熟。2025年上半年中資企業(yè)貢獻(xiàn)了鋁土礦產(chǎn)量主要增量。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年上半年幾內(nèi)亞鋁土礦發(fā)貨增量共25.5百萬(wàn)濕噸，其中中資礦企貢獻(xiàn)了24.5百萬(wàn)濕噸，占比96.2%。年底西芒杜兩礦區(qū)正式投產(chǎn)后中資在幾內(nèi)亞礦業(yè)貢獻(xiàn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。

另外，中資依托礦業(yè)開(kāi)發(fā)，涉及工程建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)等多個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)商務(wù)部最新統(tǒng)計(jì)，2023中國(guó)企業(yè)在幾內(nèi)亞新簽承包工程合同額37.89億美元，完成營(yíng)業(yè)額14.77億美元，同比增長(zhǎng)24%。中資企業(yè)多年間在建設(shè)港口和公路網(wǎng)絡(luò)、破除區(qū)域運(yùn)輸瓶頸、承建光伏與水電項(xiàng)目解決電力短缺、創(chuàng)造就業(yè)崗位、設(shè)立社區(qū)發(fā)展基金惠及周邊居民等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。例如，中鐵十八局、二十一局、十四局、第一勘察設(shè)計(jì)院等承建的首條現(xiàn)代化貨運(yùn)鐵路項(xiàng)目——達(dá)圣鐵路，已于2021年順利通車(chē)，采用中國(guó)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，顯著提升鋁土礦運(yùn)輸效率；同樣由中鐵系、中建系承建的馬瑞巴亞港至西芒杜礦區(qū)鐵路（CTG鐵路），我們預(yù)計(jì)將成為西芒杜鐵礦出口的關(guān)鍵通道；中車(chē)長(zhǎng)江集團(tuán)、中車(chē)戚墅堰公司等提供敞車(chē)、平車(chē)、道碴車(chē)以及柴油罐箱等多種車(chē)型及維保服務(wù)。

礦業(yè)法修訂：降低礦業(yè)稅費(fèi)成本和投資門(mén)檻同時(shí)加強(qiáng)了政府管控

與幾內(nèi)亞礦業(yè)發(fā)展的主要相關(guān)法律是《投資法》和《礦業(yè)法》。幾內(nèi)亞《投資法》于1987年頒布，主要用于促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鼓勵(lì)外商投資包括礦產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的諸多領(lǐng)域，2015年幾內(nèi)亞對(duì)于投資法進(jìn)行了修訂，發(fā)布了新版《幾內(nèi)亞投資法》，采礦和石油部門(mén)已經(jīng)不在其規(guī)定范圍。

幾內(nèi)亞現(xiàn)行《礦業(yè)法修正案》于2013年4月修訂后實(shí)施，較之修訂前2011年版本放寬了諸多限制，包括降低稅費(fèi)和投資門(mén)檻，擴(kuò)大探礦權(quán)面積等，也通過(guò)針對(duì)外資的各種限制條款增強(qiáng)了礦權(quán)、運(yùn)輸權(quán)管控，也延續(xù)保留了政府在礦業(yè)項(xiàng)目中較高的干股占比等。譬如，根據(jù)協(xié)議，幾內(nèi)亞政府在贏聯(lián)盟西芒杜項(xiàng)目中占干股15%，未來(lái)可能通過(guò)有償增股增加股份。此外，修訂版中保留對(duì)所有礦業(yè)公司50%的產(chǎn)品行使運(yùn)輸權(quán)，保留對(duì)礦企產(chǎn)品擁有一定比例的營(yíng)銷(xiāo)權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，對(duì)本地勞工雇傭占比和培訓(xùn)也提出較高要求。

2017年4月，幾內(nèi)亞政府頒布的《國(guó)家推廣當(dāng)?shù)爻煞值恼邥?shū)》，也要求幾內(nèi)亞的本土企業(yè)和本國(guó)國(guó)民最大限度地參與到礦業(yè)開(kāi)發(fā)過(guò)程。以上種種都導(dǎo)致政府直接或間接加大對(duì)自然資源開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)的控制，展現(xiàn)出資源保護(hù)主義抬頭的傾向。

推出國(guó)家價(jià)格指數(shù)，可能意在加強(qiáng)定價(jià)權(quán)

全球鋁土礦價(jià)格定價(jià)機(jī)制中長(zhǎng)協(xié)定價(jià)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格并存，定價(jià)模式一般為基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)價(jià)，主要受產(chǎn)地、礦石質(zhì)量、運(yùn)輸和關(guān)稅等影響。但由于長(zhǎng)協(xié)定價(jià)存在價(jià)格形成機(jī)制不透明、協(xié)議約束能力有限和調(diào)價(jià)機(jī)制不靈活等問(wèn)題，造成議價(jià)能力不平衡。根據(jù)2022年7月6日，時(shí)任幾內(nèi)亞礦業(yè)和地質(zhì)部長(zhǎng)穆薩·馬加蘇巴簽署的聯(lián)合命令，鋁土礦的參考價(jià)格以“美元/干公噸”計(jì)價(jià)，采用公認(rèn)的國(guó)際價(jià)格指數(shù)作為參數(shù)的公式計(jì)算[21]。

據(jù)2025年7月消息，幾內(nèi)亞礦業(yè)和地質(zhì)部長(zhǎng)布納·西拉宣布創(chuàng)建幾內(nèi)亞鋁土礦國(guó)家指數(shù)——幾內(nèi)亞鋁土礦指數(shù)（Guinea Bauxite Index，簡(jiǎn)稱(chēng)：GBX），并將在未來(lái)幾個(gè)月投入使用[22]。目前關(guān)于具體采價(jià)、定價(jià)依據(jù)等信息仍未公開(kāi)，而未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)的接受程度，能否長(zhǎng)期提高幾內(nèi)亞議價(jià)能力，推高全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈成本等，仍值得持續(xù)關(guān)注。

幾內(nèi)亞政府加強(qiáng)海上供應(yīng)鏈掌控

幾內(nèi)亞政府已設(shè)立國(guó)有航運(yùn)公司Guinéenne des Transports Maritimes（GUITRAM）。礦業(yè)與地質(zhì)部長(zhǎng)Bouna Sylla日前公開(kāi)表示，未來(lái)至少50%的鋁土礦出口由幾內(nèi)亞船舶運(yùn)輸[23]。幾內(nèi)亞強(qiáng)化對(duì)出口環(huán)節(jié)的控制，意味著外部航運(yùn)公司在當(dāng)?shù)劁X土礦運(yùn)輸業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額可能被壓縮，這可能為海岬型航運(yùn)市場(chǎng)注入更多風(fēng)險(xiǎn)變量。

近年來(lái)資源供應(yīng)國(guó)建設(shè)中游冶煉加工的訴求愈強(qiáng)，其實(shí)質(zhì)是資源保護(hù)主義的興起。資源國(guó)一般采取的手段主要包括以下三種，一是提高稅率或權(quán)益金比例，二是資產(chǎn)征收或國(guó)有化，三是出口限制或禁止礦物原料出口，強(qiáng)制礦產(chǎn)商就地建設(shè)配套加工產(chǎn)能。比起單純地通過(guò)稅收、權(quán)益金或是國(guó)有化等手段在礦產(chǎn)資源本身上做文章，以礦產(chǎn)資源為支點(diǎn)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈本土化以撬動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的利益顯然更大，也更具可持續(xù)性。誠(chéng)然，資源國(guó)內(nèi)部工業(yè)建設(shè)基礎(chǔ)各有差異，礦產(chǎn)政策不能一概而論。但我們認(rèn)為，由前兩種手段向第三種的逐步升級(jí)或成為必然。

譬如印尼作為大宗商品出口國(guó)，對(duì)鋁土礦、鎳礦、煤炭等資源出口均有一定限制性措施，以求在本地消化，通過(guò)出口產(chǎn)成品獲取更高附加值，并帶動(dòng)當(dāng)?shù)厝司蜆I(yè)、制造業(yè)發(fā)展與配套基建建設(shè)。印尼曾經(jīng)也是鋁土礦主要供應(yīng)國(guó)，2013年該國(guó)鋁土礦出口量占全球貿(mào)易量的51%，據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2024年印尼鋁土礦儲(chǔ)量28億噸，占全球儲(chǔ)量9.7%。2014年，印尼首次對(duì)鋁土礦出口實(shí)施限制，導(dǎo)致出口收入大幅下降，隨后于2017年取消禁令，出臺(tái)鋁土礦出口配額政策。2022年宣布自2023年6月11日再次實(shí)施鋁土礦原礦出口禁令[24]，同時(shí)大力推進(jìn)氧化鋁建設(shè)項(xiàng)目。

與印尼類(lèi)似，幾內(nèi)亞正在試圖通過(guò)收緊原料出口管制來(lái)推動(dòng)氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈的本土化。但下游氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈的本土化難以一蹴而就。幾內(nèi)亞雖然在鋁土礦方面占據(jù)天然優(yōu)勢(shì)，但國(guó)內(nèi)并沒(méi)有配套的燒堿產(chǎn)能，電力供給亦短缺，依賴(lài)自鄰國(guó)科特迪瓦和塞拉利昂的進(jìn)口。目前來(lái)看，我們認(rèn)為在幾內(nèi)亞建設(shè)氧化鋁企業(yè)并不具備盈利的條件。

鐵礦產(chǎn)業(yè)鏈亦展現(xiàn)出類(lèi)似傾向，新聞顯示2025年9月，幾內(nèi)亞政府規(guī)劃與國(guó)際合作部長(zhǎng)伊斯梅爾·納貝表態(tài)“礦石需在幾內(nèi)亞加工”，否則不予出口許可[25]，旨在推動(dòng)礦產(chǎn)資源從初級(jí)出口向高附加值冶煉環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型，政策取向與其此前對(duì)鋁土礦“需就地建氧化鋁廠”的做法一致。然而幾內(nèi)亞建設(shè)鋼廠面臨電力供應(yīng)、煤炭資源缺乏等諸多現(xiàn)實(shí)瓶頸，當(dāng)?shù)丶爸苓呉踩狈ψ銐虻氖袌?chǎng)需求。

地質(zhì)背景決定區(qū)域性資源優(yōu)勢(shì)。幾內(nèi)亞鐵礦資源豐富，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的鐵礦主要沿東南部的西芒杜山脈和邊境地區(qū)的寧巴山脈分布，在科納克里半島、Forecariah和Faranah（Kalia）等地也有分布，目前已發(fā)現(xiàn)的鐵礦床（點(diǎn)）共82個(gè)，主要類(lèi)型為BIF型，次為紅土型，幾內(nèi)亞鐵礦總資源約199億噸。

幾內(nèi)亞BIF型鐵礦屬于Lake Superior型，其特定地質(zhì)背景、沉積環(huán)境是形成豐富礦源層的基礎(chǔ)；后期經(jīng)變質(zhì)改造、表生作用，導(dǎo)致鐵元素次生富集、硅質(zhì)淋濾流失，形成高品位，低硅含量的優(yōu)質(zhì)礦石；在此基礎(chǔ)上，穩(wěn)定基底和礦源地層組成“雙層結(jié)構(gòu)”，為形成巨厚鐵礦層提供賦存空間，因此當(dāng)?shù)谺IF鐵礦較其他地區(qū)通常質(zhì)量佳且儲(chǔ)量巨大，具有優(yōu)異的資源價(jià)值。

當(dāng)前，幾內(nèi)亞鐵礦整體的開(kāi)發(fā)程度不高，除西芒杜外，寧巴、卡利亞、佐高塔項(xiàng)目等仍處于勘察與可研階段。

西芒杜鐵礦——全球儲(chǔ)量最大、品質(zhì)最高的未開(kāi)發(fā)富鐵礦床。西芒杜全鐵含量［ω(TFe)］普遍高于60%，整體自北向南劃分為四個(gè)區(qū)塊。其中，Ⅰ和Ⅱ號(hào)區(qū)塊共包括七個(gè)礦段，分別為SimplyRed、Metallica、Iron Maiden、TheGaff、Damaro、Samedougou和SteelyDan；Ⅲ和Ⅳ號(hào)區(qū)塊則主要包括Oueleba和PicdeFon兩個(gè)礦段，礦化自地表向下延伸深度約500米，顯示出可觀的資源規(guī)模和開(kāi)發(fā)潛力。其中，西芒杜鐵礦項(xiàng)目北部區(qū)塊由1號(hào)、2號(hào)礦區(qū)構(gòu)成，推斷資源總儲(chǔ)量超18億噸，礦石平均含鐵量約為65.5%。西芒杜鐵礦項(xiàng)目南部區(qū)塊由3號(hào)和4號(hào)礦區(qū)組成，推斷資源量約為28億噸，平均鐵品位為65.5%。另外，仍有一西芒杜北鐵礦項(xiàng)目?jī)?chǔ)量仍在勘探中[26]。

寧巴鐵礦——毗鄰西芒杜的另一高品位鐵礦。寧巴鐵礦地處高山森林區(qū)，位于幾內(nèi)亞?wèn)|南部與利比里亞和科特迪瓦的三國(guó)交界處，礦床類(lèi)型與西芒杜鐵礦相似，包括Pierre、Semperé等4個(gè)礦段，主礦體最厚處達(dá)400m，儲(chǔ)量約11億噸，資源總量43億噸，DSO（direct-shipping ore）品位可達(dá)65%。該鐵礦為艾芬豪旗下項(xiàng)目，靠近艾芬豪原有鐵路，交通相對(duì)便利，可通過(guò)利比里亞港口出口。當(dāng)前項(xiàng)目處于可研階段，PFS報(bào)告顯示年產(chǎn)量可達(dá)3000萬(wàn)噸，并可通過(guò)利比里亞出口。公司2024年12月的公告曾預(yù)計(jì)24個(gè)月內(nèi)即可投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，并在5-7年內(nèi)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)3000萬(wàn)噸的目標(biāo)[27]。今年5月Mining.com曾報(bào)道寧巴鐵礦可能將于今年晚些時(shí)候產(chǎn)出200萬(wàn)至500萬(wàn)噸高品位鐵礦石[28]，但目前我們尚未掌握有更多關(guān)于投產(chǎn)的確切信息。

在中資深度參與開(kāi)發(fā)下，西芒杜幾經(jīng)波折終將迎來(lái)開(kāi)采。西芒杜鐵礦位于幾內(nèi)亞?wèn)|南部凱魯阿內(nèi)省，呈南北走向，分為南北兩個(gè)礦區(qū)。1997年力拓發(fā)現(xiàn)礦藏后，因幾內(nèi)亞政局動(dòng)蕩、政府收回礦權(quán)[29]及百億美元基建投資壓力長(zhǎng)期停滯。2011年力拓與中鋁嘗試合作未果，2016年股權(quán)轉(zhuǎn)讓失敗。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2019年，贏聯(lián)盟以140億美元承諾拿下北段采礦權(quán)（現(xiàn)寶武持股49%），南段由力拓-中鋁聯(lián)合開(kāi)發(fā)（力拓占53%，中鋁系47%）。歷經(jīng)3年開(kāi)發(fā)，今年11月西芒杜終將計(jì)劃投產(chǎn)[4]。

幾內(nèi)亞或?qū)⒊蔀閮H次于澳大利亞和巴西的海運(yùn)鐵礦供應(yīng)“第三極”。據(jù)CRU預(yù)測(cè)，西芒杜鐵礦項(xiàng)目將通過(guò)4-5年時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)量爬坡。北區(qū)項(xiàng)目進(jìn)展較快，2026年全年產(chǎn)量將達(dá)1500萬(wàn)噸，未來(lái)五年均新增產(chǎn)量1000萬(wàn)噸。南區(qū)項(xiàng)目整體進(jìn)展略晚2年，2026年全年產(chǎn)量預(yù)估為460萬(wàn)噸， CRU預(yù)計(jì)將在2032年達(dá)產(chǎn)，未來(lái)五年均新增產(chǎn)量940萬(wàn)噸。隨著產(chǎn)量上升不斷攤薄成本，CRU數(shù)據(jù)顯示北段的完全成本分位將由2026年72%下降到2030年57%，南段完全成本分位將由2026年98%下降到2030年68%。

西芒杜鐵礦成本具有高品位優(yōu)勢(shì)。西芒杜礦石類(lèi)型主要為赤鐵礦，具有高品位、低雜質(zhì)特性（高Fe含量，低Si、Al、S、P等），優(yōu)質(zhì)礦石將顯著降低冶煉過(guò)程中的能耗和碳排放，為西芒杜資源帶來(lái)天然的市場(chǎng)溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，隨著礦床開(kāi)采深度加大，主要礦物成分將發(fā)生改變，赤鐵礦含量逐漸降低，磁鐵礦、石英含量逐漸增加，長(zhǎng)期可能帶來(lái)成本變化。

Simfer公司數(shù)據(jù)顯示Ouéléba礦段鐵礦石產(chǎn)品規(guī)格的2027-2030指導(dǎo)值為Fe%：65%、SiO2%：0.94%、Al2O3:1.91%、磷：0.094%。

不過(guò)受制于基建和地理位置因素，西芒杜項(xiàng)目的物流成本有一定劣勢(shì)。據(jù)CRU預(yù)測(cè)，2026年西芒杜北段和南段的"內(nèi)陸+裝船"成本分別達(dá)到21.3美元/噸和22.9美元/噸，遠(yuǎn)超淡水河谷S11D項(xiàng)目的10.1美元/噸和FMG鐵橋Ⅱ項(xiàng)目的0.8美元/噸。在海運(yùn)環(huán)節(jié)，西芒杜北段和南段至中國(guó)的運(yùn)費(fèi)分別為22.1美元/噸和22.4美元/噸，高于巴西Vale-S11D項(xiàng)目的16.6美元/噸和澳大利亞的FMG鐵橋Ⅱ項(xiàng)目的7.8美元/噸。

供應(yīng)鏈穩(wěn)定與綠色轉(zhuǎn)型壓力是當(dāng)前鐵元素應(yīng)用面臨的主要挑戰(zhàn)，鐵元素中國(guó)式供給“突圍”勢(shì)在必行。一是粗鋼生產(chǎn)長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口礦支撐，自2015年以來(lái)鐵礦的對(duì)外依存度持續(xù)維持在80%以上高位，2019年以來(lái)進(jìn)口礦對(duì)粗鋼產(chǎn)量的貢獻(xiàn)率始終超過(guò)60%。作為替代品的廢鋼資源利用量相對(duì)偏低，2024年中國(guó)廢鋼比約為21%。鐵礦石價(jià)格劇烈波動(dòng)對(duì)鋼企盈利構(gòu)成持續(xù)壓力。

另一方面，鋼鐵行業(yè)是當(dāng)前國(guó)內(nèi)碳排放量最大的非能源工業(yè)部門(mén)，國(guó)內(nèi)黑色金屬采礦與冶煉加工業(yè)合計(jì)的范圍1碳排放量占中國(guó)總排放量約2成。在長(zhǎng)流程煉鋼工藝（高爐-轉(zhuǎn)爐）中，碳元素（焦炭、噴吹煤）是鐵礦石和高爐最常見(jiàn)的還原劑和燃料，但在雙碳目標(biāo)下，鐵元素有與碳元素脫鉤的壓力。中國(guó)長(zhǎng)流程煉鋼占據(jù)了主導(dǎo)地位（90%），燒結(jié)和高爐是其中碳排放量最大的環(huán)節(jié)。鋼鐵行業(yè)減碳需要廢鋼以及高品位的鐵礦石。

中國(guó)鐵礦石定價(jià)機(jī)制在持續(xù)完善。自2009年起，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)（CISA）統(tǒng)一主導(dǎo)對(duì)外鐵礦石價(jià)格談判，以提升議價(jià)能力[30]；2013年在大連商品交易所推出首個(gè)鐵礦石期貨合約，并于2018年向境外投資者開(kāi)放交易[31]；2016年起，鋼鐵行業(yè)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施去產(chǎn)能與產(chǎn)業(yè)整合[32]；2020年，中國(guó)寶武與三大礦商陸續(xù)實(shí)現(xiàn)鐵礦石進(jìn)口人民幣跨境結(jié)算，有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)[33]；2022年，中國(guó)礦產(chǎn)資源集團(tuán)有限公司（CMRG）成立[34]，旨在整合國(guó)內(nèi)鐵礦石采購(gòu)需求、降低進(jìn)口成本，公司深度介入現(xiàn)貨市場(chǎng)，代表中方參與談判。

“基石計(jì)劃”將從三個(gè)維度提升鐵元素的資源保障能力。2022年1月，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)正式推出“基石計(jì)劃”[35]，明確設(shè)定廢鋼、國(guó)內(nèi)鐵礦和海外權(quán)益礦三大鐵元素來(lái)源的供給目標(biāo)，計(jì)劃到2025年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)量3.7億噸、廢鋼消耗量3億噸、海外權(quán)益礦規(guī)模2.2億噸，分別較2020年增加1億噸、0.7億噸和1億噸。

中國(guó)“基石計(jì)劃”推出以來(lái)，在廢鋼、國(guó)產(chǎn)礦方面取得階段性響應(yīng)。據(jù)我們測(cè)算，近幾年國(guó)內(nèi)廢鋼利用水平一直穩(wěn)定在2.1億噸左右。國(guó)內(nèi)礦山開(kāi)發(fā)進(jìn)程也顯著加快，多地重點(diǎn)項(xiàng)目積極推進(jìn)，例如鞍鋼西鞍山鐵礦于2022年11月開(kāi)工，預(yù)計(jì)2027年投產(chǎn)，可新增鐵礦石產(chǎn)能3,000萬(wàn)噸、鐵精礦1,041萬(wàn)噸[36]；南鋼于2025年5月以9.2億元競(jìng)得安徽范橋鐵礦探礦權(quán)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能350萬(wàn)噸，投產(chǎn)后可年產(chǎn)鐵精粉104萬(wàn)噸[37]。Mysteel數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)鐵精粉產(chǎn)量（433家礦山企業(yè)）2.8億噸，較2022年增長(zhǎng)了2.7%。

我國(guó)鐵礦、廢鋼等鐵元素資源總量較豐富，但經(jīng)濟(jì)性或是主要掣肘，資源稟賦決定進(jìn)口礦可能仍將占據(jù)主流地位。內(nèi)礦方面，據(jù)USGS，2023年我國(guó)鐵礦石保有儲(chǔ)量約169.17億噸，僅次于澳大利亞、巴西和俄羅斯。但鐵礦石原礦品位較低，富鐵礦儲(chǔ)量占比僅 1.2%，且開(kāi)采成本較高，經(jīng)濟(jì)性上弱于海運(yùn)鐵礦石。2025年前8月鐵精粉產(chǎn)量1.8億噸，年化距3.7億噸目標(biāo)有一定差距。再生資源方面，當(dāng)前我國(guó)的鐵元素積蓄量已達(dá)到百億噸規(guī)模，且每年仍在以10億噸級(jí)別水平繼續(xù)增長(zhǎng)，廢鋼產(chǎn)出潛力不斷提升。但因積蓄時(shí)間較短，廢鋼產(chǎn)出可能仍然受制于自然規(guī)律下的報(bào)廢周期，短期內(nèi)也面臨“開(kāi)票難”等問(wèn)題擾動(dòng)。廢鋼偏緊格局下的高價(jià)也使得電爐的冶煉成本相對(duì)于傳統(tǒng)高爐并不具備優(yōu)勢(shì)，兩者成本的平抑既希冀于廢鋼供應(yīng)的寬松，也有賴(lài)于碳市場(chǎng)等外部制度設(shè)計(jì)，這些都是電爐大規(guī)模發(fā)展的前提因素。

因此，潛在破解點(diǎn)或仍在海外權(quán)益礦。從歷史上看，日韓等國(guó)在鐵礦資源端布局較早且成效不錯(cuò)。日本和韓國(guó)主要通過(guò)參股國(guó)際大型礦山保障資源，海外權(quán)益礦自給率較高，據(jù)CRU數(shù)據(jù)，2024年日本海外權(quán)益礦自給率高達(dá)99%。與日韓相比，中國(guó)的鐵礦石需求高，但中國(guó)海外權(quán)益礦持股較少，自給率較低。當(dāng)前中資在海外鐵礦布局主要包括，2006年中信全資收購(gòu)西澳Sino-Iron和Balmorallron公司，旗下SINO鐵礦項(xiàng)目于2013年投產(chǎn)，2024產(chǎn)量目標(biāo)為1400萬(wàn)濕噸；鞍鋼全資控股澳大利亞卡拉拉鐵礦，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能鐵礦石2000萬(wàn)噸、鐵精礦800萬(wàn)噸；華菱則通過(guò)入股FMG并簽訂長(zhǎng)協(xié)，以間接參與和綁定合作的方式強(qiáng)化資源保障與議價(jià)能力。據(jù)CRU數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年中國(guó)參與的海外鐵礦項(xiàng)目總產(chǎn)量為1.06億噸，權(quán)益總產(chǎn)量為4241萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)需求比例小于3%，我們預(yù)計(jì)西芒杜滿產(chǎn)后有望額外提供6-8個(gè)百分點(diǎn)的增量。

從鐵礦全球平衡來(lái)看，一方面隨著Mineral Resources、FMG等新項(xiàng)目的投產(chǎn)與爬坡，鐵礦已進(jìn)入供應(yīng)釋放周期，但另一方面中國(guó)的鐵水產(chǎn)量與鐵礦需求在出口與制造業(yè)支撐下展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，下行斜率遠(yuǎn)慢于市場(chǎng)預(yù)期，供應(yīng)增量也基本被消化掉了。今年以來(lái)鐵礦石供需總體維持了緊平衡的格局，庫(kù)存并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的累積。當(dāng)前鐵礦美元價(jià)格仍可以保持在三位數(shù)（100美元/噸）以上。

中長(zhǎng)期來(lái)看，鐵礦消費(fèi)的利好因素包括國(guó)內(nèi)制造業(yè)體量規(guī)模、印度等地的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程，甚至是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的再工業(yè)化。但作為最大的鐵礦需求方，中國(guó)的鐵礦消費(fèi)支撐主要在外需，但內(nèi)需仍然面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與鋼材消費(fèi)強(qiáng)度下降的壓力。具體來(lái)看，地產(chǎn)可能仍未見(jiàn)底，過(guò)去幾年支撐起投資端的基建與制造業(yè)也在相繼放緩?？傮w而言，中國(guó)的鐵元素消費(fèi)已經(jīng)達(dá)峰，未來(lái)仍將大概率呈溫和下降的趨勢(shì)，我們?cè)谥暗母黝?lèi)報(bào)告里也論證過(guò)[38]，印度進(jìn)口需求的增長(zhǎng)斜率也難以彌補(bǔ)中國(guó)的缺口。鐵礦需求缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)。

但在供給側(cè)，雖爬產(chǎn)節(jié)奏尚有不確定性，但西芒杜項(xiàng)目已足夠扭轉(zhuǎn)海運(yùn)鐵礦緊平衡格局。2025年西芒杜的供應(yīng)貢獻(xiàn)仍比較低，可能在幾十萬(wàn)至一百萬(wàn)噸體量，但26、27年將爬產(chǎn)至千萬(wàn)級(jí)規(guī)模，我們預(yù)計(jì)，滿產(chǎn)后產(chǎn)量可達(dá)1.2億噸，相當(dāng)于全球總供給的5%，體量已可比肩tier 1的鐵礦石生產(chǎn)商，我們預(yù)計(jì)西芒杜有望扮演全球鐵礦供需的“顛覆者”角色。疊加力拓（Western Range）、淡水河谷（NS - S11D擴(kuò)建）、FMG（Iron Bridge II）、安塞樂(lè)米塔爾（Western Range）等主流礦山自身的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，鐵礦供應(yīng)的增量空間較為充足，我們預(yù)計(jì)鐵礦過(guò)剩幅度將逐年走闊。

西芒杜項(xiàng)目的增產(chǎn)將對(duì)高成本邊際礦形成替代，通過(guò)推動(dòng)供給曲線擴(kuò)張壓低鐵礦的均衡價(jià)格。CRU數(shù)據(jù)顯示投產(chǎn)初期西芒杜的CFR營(yíng)業(yè)成本預(yù)計(jì)處于60-80美元/噸區(qū)間，后期成本有望逐步降至50美元/噸左右。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年鐵礦中樞價(jià)格將逐步向80美元/噸靠攏。

據(jù)USGS數(shù)據(jù)，幾內(nèi)亞鋁土礦資源量和儲(chǔ)量分別為400億噸和74億噸，均位于世界第一，儲(chǔ)量占世界總量的25%。其中Boke地區(qū)為目前主要產(chǎn)區(qū)，資源量約230億噸。2015年以來(lái)，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量保持高速增長(zhǎng)，2024年產(chǎn)量116.9百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.7%，位居世界第一。

幾內(nèi)亞仍具有良好的鋁土礦開(kāi)發(fā)遠(yuǎn)景。在連續(xù)多年高產(chǎn)情況下，2024年幾內(nèi)亞采儲(chǔ)比為56.9，仍位居世界前列，儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。西非Futa Jallon-Mandingo鋁土礦成礦省是世界最大的鋁土礦集中分布區(qū)，區(qū)內(nèi)發(fā)現(xiàn)的鋁土礦點(diǎn)超過(guò)1,130個(gè)，總面積約11.1萬(wàn)km2，其中90%位于幾內(nèi)亞境內(nèi)。幾內(nèi)亞鋁土礦床廣泛分布于國(guó)家西北部，全國(guó)鋁土礦遠(yuǎn)景區(qū)預(yù)測(cè)中共有894個(gè)礦點(diǎn)，集中分布在下幾內(nèi)亞的Boke、Fria、Kindia、Boffa和中幾內(nèi)亞的Labe、Mamou、Tougue等地。

從資源端看，幾內(nèi)亞短期內(nèi)增產(chǎn)無(wú)壓力。2015年以來(lái)，受氧化鋁需求不斷提振和印度尼西亞鋁土礦出口禁令的影響，幾內(nèi)亞迎來(lái)鋁土礦投資熱潮。目前，幾內(nèi)亞的主要鋁土礦開(kāi)采公司有SMB、CBG、GAC、CHALCO、AMR、Alufer、CBK和RUSAL等，其中SMB是第一大出口商，CBG公司的鋁土礦資源量規(guī)模最大，約40億噸。據(jù)CRU預(yù)計(jì)，未來(lái)隨著SMB、CBG、CHALCO、GAC等企業(yè)的鋁土礦產(chǎn)能不斷爬坡， 2025年產(chǎn)量將達(dá)到129.7百萬(wàn)噸，增產(chǎn)12.9百萬(wàn)噸，我們認(rèn)為短期內(nèi)資源端對(duì)幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)不構(gòu)成約束。

優(yōu)質(zhì)地質(zhì)條件降低采選成本。幾內(nèi)亞的成礦類(lèi)型主要為紅土型鋁土礦，普遍具備礦床規(guī)模大、礦體埋藏淺、品位高、且富含易溶的三水鋁石等特征。因此礦企可采用大規(guī)模、低剝采比的露天開(kāi)采方式，極大降低了前期勘探投入和后續(xù)的破碎、選礦等加工成本，對(duì)沖了相對(duì)高額的運(yùn)輸成本。因此盡管幾內(nèi)亞基礎(chǔ)設(shè)施落后、物流條件不佳，從全球鋁土礦現(xiàn)金成本曲線來(lái)看，幾內(nèi)亞礦山中Boke、Boffe等主要項(xiàng)目位于前50%分位。

優(yōu)質(zhì)礦石質(zhì)量降低冶煉成本。幾內(nèi)亞主要出口高品位三水鋁石型鋁土礦，符合拜耳法礦石質(zhì)量要求，具有溶出溫度低、堿耗低、綜合能耗低的特點(diǎn)，可為后續(xù)氧化鋁生產(chǎn)降低能源和材料成本。

2025-26年鋁土礦仍處在產(chǎn)能釋放高峰期，過(guò)剩或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。2025年增量主要來(lái)自于文豐GIC二期投產(chǎn)、Dynamic爬產(chǎn)、天山Elite爬產(chǎn)，贏聯(lián)盟擴(kuò)產(chǎn)，2026年增量則主要來(lái)自于GAC礦權(quán)收歸國(guó)有后的復(fù)產(chǎn)，俄鋁Dian-Dian擴(kuò)產(chǎn)，CBG擴(kuò)產(chǎn)以及贏聯(lián)盟的進(jìn)一步增產(chǎn)。雖然同期，據(jù)CRU統(tǒng)計(jì)，印度尼西亞和中國(guó)的新增氧化鋁產(chǎn)能也將陸續(xù)釋放，但其增速仍不及鋁土礦。全球鋁土礦供過(guò)于求的局面將進(jìn)一步加劇。我們預(yù)計(jì)2025/26E全球鋁土礦過(guò)剩幅度為2.4%/2.8%。

成本角度來(lái)看鋁土礦環(huán)節(jié)仍有讓利空間，但幾內(nèi)亞政策擾動(dòng)與高供給集中度可能推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從現(xiàn)金成本來(lái)看，CRU顯示幾內(nèi)亞鋁土礦現(xiàn)金成本均低于35美元/噸，我們認(rèn)為在當(dāng)下70-75美元/噸的CIF價(jià)格（對(duì)應(yīng)50-55美元/噸FOB價(jià)格）的情況下，鋁土礦端或仍存在一定的讓利空間。但我們認(rèn)為一是幾內(nèi)亞的礦業(yè)政策反復(fù)多變，未來(lái)礦權(quán)爭(zhēng)端仍可能重演，帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；二是幾內(nèi)亞鋁土礦供給集中度較高，且可替代性低，以中國(guó)進(jìn)口口徑計(jì)，CR2超過(guò)55%，這給予了鋁土礦額外的議價(jià)能力。在以上兩個(gè)因素的作用下，我們認(rèn)為幾內(nèi)亞CIF中樞或緩慢下移，25Q4/26E價(jià)格中樞或在70/65美元/噸。

本文摘自：2025年10月16日已經(jīng)發(fā)布的《保障與重塑—幾內(nèi)亞鋁土礦與西芒杜鐵礦專(zhuān)題》

王炙鹿  分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080523030003

趙烜  分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080525070002

郭朝輝  分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524