但鑒于對經濟前景的不同預判，市場關于后續(xù)央行的貨幣政策取向仍然存在較大分歧，尤其是金融市場的參與者及一些研究機構認為，中國已開啟降息周期，全面降準措施將被采用。如果隨后貨幣政策正如市場預期快速調整，恐怕貨幣政策的基調已經不是穩(wěn)健中性了。

筆者認為，僅從目前中國經濟運行實際情況看，貨幣政策基調完全轉向的條件還不具備。人民銀行本次利率政策調整，更多的意圖在于引導經濟主體預期，與利率水平的調整相比，其加快推進利率市場化指向則顯得更加重要。

新常態(tài)下的中性貨幣政策

伴隨中國經濟新常態(tài)的形成，對現(xiàn)有貨幣政策框架提出轉型要求，其核心內容就是由數(shù)量型調控向價格型調控轉型。今年以來，央行通過一系列政策工具的創(chuàng)新和實施，為貨幣政策框架轉型爭取了有利空間。可以預見的是，伴隨這一轉型，未來貨幣政策的傳導會更加順暢，宏觀意圖也更容易得到落實。

一般意義而言，在一個有效性很強的貨幣政策框架下，無論中央銀行采取數(shù)量型政策工具，還是價格型政策工具，對于經濟主體而言，實際效果都是一樣的。例如，伴隨央行提高利率，反映到流動性上也是收緊的，即“量隨價調”；反之，如果央行收緊流動性，最終反映到資金價格上則是上升的，即“價隨量變”。

目前，之所以市場對于政策的解讀存在較大分歧，其中一個重要的原因就是，近年來流動性總量和資金價格呈現(xiàn)出非線性對偶關系的變化，即在貨幣總量沒有明顯收緊的環(huán)境下，“融資貴”問題出現(xiàn)了長期化趨勢。而造成這一變化的原因，既有危機以來國內外經濟運行的持續(xù)變化，也有包括大量“預算軟約束”主體存在等原因。而“融資貴”問題長期化趨勢顯然對于我國順利渡過結構調整爬坡期不利。因此，就需要宏觀調控方式的創(chuàng)新，以保證經濟結構優(yōu)化升級的加速推進和發(fā)展進程的穩(wěn)定，進而順利的度過目前所處的“成長的煩惱”。

正是基于上述對新常態(tài)下中性貨幣政策的理解，筆者認為人民銀行本次利率政策的調整，并不意味著降息周期隨即開啟，央行對帶有明顯寬松刺激特征的全面降準工具使用，仍會很慎重。

存貸款基準利率快速下調的條件尚不具備

首先，觀察1年期存款基準利率水平和CPI的12個月滾動平均值的歷史數(shù)據(jù)，自2000年至今，1年期存款基準利率的均值2.7%附近，大致高出同期CPI同比漲幅12個月滾動平均值20個基點左右，即剔出通脹因素之后，1年期存款實際利率的歷史均值在0.2%左右。本次降息后，1年期存款實際利率已升至0.7%，而如果按照上浮上限計算的話，實際利率已經超過1%，而自2012年6月以來（存款利率開始上浮區(qū)間管理），實際利率均值在0.7%左右。筆者估算明年CPI預計在2.4%-2.6%之間，所以從實際利率的角度考慮，目前的存款利率水平基本符合“將正利率保持在適當?shù)乃缴?，維護存款人合理的實際收益”的宏觀意圖。

其次，貸款利率方面，本次基準貸款下調了40個基點，而在上一次降息之后（2012年7月），金融機構貸款加權平均利率基本穩(wěn)定在7%左右，即為1年期貸款基準利率6%的1.15倍。若按照此幅度匡算，本次降息之后，貸款加權平均利率可能會下降50個基點至6.5%，降幅已經相當于通常意義上的兩次降息幅度（25個基點），而且本次實際貸款的降幅基本與2009年初“一攬子經濟刺激計劃”推出時相當。

因此，僅就目前經濟態(tài)勢而言，筆者認為存貸款基準利率快速下調的條件尚不具備，除非出現(xiàn)經濟快速下滑或通縮風險快速上升，而一旦出現(xiàn)此種局面，顯然中性的貨幣政策就需要轉向了。

未來經濟形勢究竟如何發(fā)展，顯然需要時間，畢竟伴隨今年以來宏觀層一系列的政策措施，一些積極的經濟因素已經形成，并在不斷累積。

全面降準的條件尚不具備

當前“融資貴”問題，其中一個重要原因就是大量“軟預算約束”的融資主體對于融資利率不敏感，進而推高全社會的融資成本。此問題的化解需要一整套結構性措施，僅僅依靠央行顯然是不足的，結構性調整必須與貨幣政策配合，這對貨幣政策的針對性提出了更高的要求。

在目前結構性調整、深化改革、保證經濟適度增長等多目標疊加要求下，貿然采取“水漫金山”式全面降準政策工具進行調控的空間有限。

人民銀行前期啟用的一系列定向工具，已經為貨幣政策如何在結構性調控發(fā)揮效用進行有益的嘗試，也越來越被市場參與者所適應和理解。如果后期將這些定向工具進一步精細化，例如，按照金融機構的自身經營情況、及其經營與宏觀意圖的契合度的不同，在使用同一種定向工具時，在規(guī)模和價格上進行差別化分層，這樣就可使得貨幣政策導向被更準確地傳導,既可以一定程度上約束利率不敏感主體的融資需求，提高資金的配置有效性，同時還能提高價格型工具和數(shù)量型工具的線性對偶關系，進而提高央行調整基準利率意圖的實際效果。

當然如果由于外部環(huán)境和市場的變化，引發(fā)我國國際收支的突然變化，內部確實出現(xiàn)了流動性缺口，那么全面降準作為對沖手段被采用也是題中應有之義。但就目前的情況來看，出現(xiàn)這樣的局面，概率不大。

綜上所述，筆者認為當前的“中性”貨幣政策轉向的條件還不具備。

返回列表