一、過(guò)去回顧

　　五一后，鐵礦石開(kāi)啟了一波快速上漲行情，在短短的一個(gè)月時(shí)間里，62%價(jià)格由節(jié)前的84美金漲至最高接近105美金，漲幅達(dá)到25%。雖然期間受到了各類(lèi)宏觀、產(chǎn)業(yè)方面消息的推動(dòng)，但鐵礦石價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)歸根究底還是與其良好的基本面密不可分。

　　5月份，鐵礦石處在供緊需強(qiáng)的緊缺格局。供應(yīng)端，由于澳洲和巴西港口的頻繁檢修，兩者的發(fā)貨表現(xiàn)不盡如人意，尤其是后者，本身處在Vale礦難后的復(fù)產(chǎn)周期，又面臨著嚴(yán)峻的新冠疫情影響，使得Vale的生產(chǎn)極不穩(wěn)定，Itabira礦區(qū)便是其中的典型代表。另外，非主流的供應(yīng)也沒(méi)有起色，自3月下旬海外疫情爆發(fā)后，南非、秘魯、烏克蘭等國(guó)家的發(fā)運(yùn)一路下滑，雖然后期有所好轉(zhuǎn)，但整體仍然處在底部。綜合來(lái)看，5月份全球鐵礦石發(fā)運(yùn)環(huán)比4月份下滑2.4%。所幸的是，海外的需求表現(xiàn)同樣較弱，4月份全球除中國(guó)生鐵產(chǎn)量環(huán)比3月份下滑22%，5月份有所持穩(wěn)，但同比仍有31%的降幅。在此情況下，鐵礦石往國(guó)內(nèi)聚集的現(xiàn)象不可避免，5月份澳洲至國(guó)內(nèi)的比例高達(dá)87%，環(huán)比增加1.5%，達(dá)到近四年來(lái)的峰值，巴西也始終維持70%左右的相對(duì)高位，非主流更為明顯，至國(guó)內(nèi)的比例環(huán)比上升9.1%，比例的抬升部分緩解了發(fā)貨量上的缺失，使得5月份到港基本和4月份相持平，疊加國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量恢復(fù)情況較好，環(huán)比上行2.9%，整體5月份的供應(yīng)較為平穩(wěn)。

　　與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)的需求表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀。在下游成材去化較快的情況下，鋼廠增產(chǎn)動(dòng)力十足，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步上行，環(huán)比增加4.7%，同樣達(dá)到一個(gè)歷史峰值。因此，即使五一后高速公路恢復(fù)收費(fèi)，使得鋼廠額外補(bǔ)庫(kù)的動(dòng)力下滑，但剛性需求的增加仍促使著港口疏港量進(jìn)一步上行，環(huán)比提高1.7%。最終，在供穩(wěn)需增的背景下，鐵礦石出現(xiàn)了港口、鋼廠庫(kù)存雙降的情形，從而推動(dòng)價(jià)格穩(wěn)步上漲。

　　二、主要矛盾

　　進(jìn)入6月后，鐵礦石自身基本面有所走弱，價(jià)格偏弱運(yùn)行。供應(yīng)端，一方面，澳洲臨近年中，像BHP和FMG等財(cái)年為7-6月份的礦山會(huì)在該時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)沖量行為，以盡可能向財(cái)年發(fā)貨目標(biāo)的上沿靠攏，同時(shí)RT由于今年5月份港口檢修較多，發(fā)貨進(jìn)度略緩，因此在6月份也出現(xiàn)了發(fā)貨放量的情況，整體來(lái)看，澳洲6月份供應(yīng)環(huán)比5月份大幅上行12%。短暫的爆發(fā)并沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)太多的恐懼，按照過(guò)去幾年的表現(xiàn)，澳洲在進(jìn)入7月后發(fā)貨又會(huì)由高位有所回落，正常情況下周均有100-200萬(wàn)噸的減量，因此市場(chǎng)預(yù)期7月澳洲供應(yīng)會(huì)重回5月的水平，不存在持續(xù)性的壓力。而另一方面，巴西的供應(yīng)也回升較快，在當(dāng)前疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻的情況下，其表現(xiàn)的確有些超乎預(yù)期。6月巴西發(fā)貨環(huán)比增加33.2%，Vale為主要增長(zhǎng)點(diǎn)，其貢獻(xiàn)了接近93%的增量，分解來(lái)看，增量85%來(lái)自于PDM港口，該港口對(duì)應(yīng)Vale的北部礦區(qū)，本身不存在礦難影響，且S11D項(xiàng)目今年理應(yīng)有1400萬(wàn)噸的增量，因此其當(dāng)前同比高的發(fā)貨狀態(tài)是可以維持的。但若要Vale發(fā)貨進(jìn)一步上行，則必須要依靠南部和東南部礦難地的礦山復(fù)產(chǎn)，比如三季度的F礦、四季度的T礦等，使得其周均發(fā)貨穩(wěn)定在635萬(wàn)噸以上才能達(dá)到財(cái)年3.10億噸的目標(biāo)下沿。其它非主流國(guó)家目前發(fā)貨穩(wěn)定性仍然較差，若后期海外疫情得以控制，在當(dāng)前價(jià)格下其發(fā)貨是有一定的上升空間的。因此，整體來(lái)看，市場(chǎng)目前對(duì)于7月供應(yīng)的預(yù)期較為一致，即澳洲回落，巴西持穩(wěn)，非主流有好轉(zhuǎn)但不明顯，國(guó)產(chǎn)礦穩(wěn)步增長(zhǎng)，疊加海外需求的邊際復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)的供應(yīng)壓力應(yīng)小于6月。

　　當(dāng)前鐵礦石的主要矛盾仍是在需求端。隨著近期下游成材再度面臨累庫(kù)的壓力，尤其是螺紋，表需由之前旺季同比15%以上的高增速進(jìn)入淡季后快速回落，目前已大幅轉(zhuǎn)負(fù)，從而使得成材高供應(yīng)的問(wèn)題再度凸顯。由于惡劣天氣仍將持續(xù)一段時(shí)間，若后期表需進(jìn)一步下滑，或是氣候影響過(guò)去后表需反彈力度有限，在當(dāng)前長(zhǎng)短流程生產(chǎn)成本差異不大的情況下，高爐也將面臨減產(chǎn)的境地。同時(shí)，環(huán)保政策帶來(lái)的被動(dòng)限產(chǎn)也不可忽視。近日，唐山出臺(tái)了7月份空氣質(zhì)量強(qiáng)化保障方案，此次文件具體到了相應(yīng)的鋼廠、燒結(jié)機(jī)和高爐，按照目前的調(diào)研結(jié)果來(lái)看，監(jiān)管和執(zhí)行力度都不弱，尤其在當(dāng)前下游利潤(rùn)本身較薄的情況下，其壓力可能會(huì)推動(dòng)部分鋼廠主動(dòng)進(jìn)行限產(chǎn)。根據(jù)文件的要求測(cè)算，若唐山嚴(yán)格執(zhí)行，將會(huì)影響日均鐵水產(chǎn)量10.5萬(wàn)噸，折合鐵礦石需求17萬(wàn)噸。

　　綜上所述，站在當(dāng)前的節(jié)點(diǎn)，鐵礦石后期的供應(yīng)變化相對(duì)清晰，而不確定性仍是在需求，其決定了近期的港口累庫(kù)是壓力的階段性體現(xiàn)還是僅僅只是一個(gè)開(kāi)始。

　　三、次要矛盾

　　今年鐵礦石表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的原因除了整體供需處在緊平衡格局外，庫(kù)存的結(jié)構(gòu)性矛盾也較為凸顯。從年初到6月底，港口總庫(kù)存下滑1705萬(wàn)噸，其中粗粉庫(kù)存下滑2549萬(wàn)噸，塊礦累積534萬(wàn)噸，球團(tuán)和精粉累積310萬(wàn)噸，庫(kù)存走勢(shì)分化明顯。近期，即使在港口庫(kù)存去庫(kù)放緩甚至有所累積的情況下，粗粉仍然保持去化，僅僅看其庫(kù)存走勢(shì)，與去年相比有過(guò)之而無(wú)不及，尤其是盤(pán)面對(duì)標(biāo)的澳洲中品粉礦MNPJ，整體港口可流通的貨源偏緊，疊加集中度較高，因此促成了盤(pán)面漲，現(xiàn)貨能跟，盤(pán)面跌，現(xiàn)貨堅(jiān)挺的格局。

　　結(jié)構(gòu)性矛盾的造成一方面是源于供應(yīng)端的差異，粗粉主要產(chǎn)自于四大礦山和南非、印度等非主流國(guó)家，澳洲自2015-2016年擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束后，其產(chǎn)量趨于穩(wěn)定，沒(méi)有新增的粗粉產(chǎn)能，今年又有諸多天氣和檢修上的影響，而巴西因?yàn)閂ale礦難使得其粗粉產(chǎn)量下滑較多，疊加南非受到疫情的影響較為嚴(yán)重，印度雖好但增量有限，因此今年鐵礦石供應(yīng)端的縮減大多體現(xiàn)在粗粉品種。另一方面，國(guó)內(nèi)外需求結(jié)構(gòu)上的不同也較為關(guān)鍵，國(guó)內(nèi)鋼廠多年來(lái)的爐料習(xí)慣一直都是以燒結(jié)礦為主，塊礦和球團(tuán)為輔的酸堿平衡體系，因此燒結(jié)礦的用量配比較為穩(wěn)定，配合鐵水產(chǎn)量的上行，粗粉的需求只增不減。反觀海外鋼廠的爐料結(jié)構(gòu)更多以球團(tuán)和精粉為主，盡管其減產(chǎn)會(huì)帶來(lái)鐵礦石的富余，但恰恰這些品種并不是國(guó)內(nèi)鋼廠的首選。因此，在用料配比發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整之前，海外的需求走弱很難真正緩解國(guó)內(nèi)粗粉的緊張，從而造成了兩者基本面巨大的差異，也造就了塊粉、球粉間畸形的價(jià)差。

　　當(dāng)前，粗粉的供應(yīng)邊際在好轉(zhuǎn)，但增量主要來(lái)自于巴粉，而澳粉仍然偏緊，其結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的緩解只能寄希望于在畸形價(jià)差下，塊、球性價(jià)比的凸顯能夠推動(dòng)鋼廠主動(dòng)調(diào)整配比，從而在需求端壓制粗粉的高溢價(jià)，但目前尚未有明顯的轉(zhuǎn)換跡象。

　　四、結(jié)論

　　從整體的供需格局來(lái)看，近期鐵礦石由于供應(yīng)短期內(nèi)出現(xiàn)放量，而需求無(wú)法進(jìn)一步抬升，其基本面是有所轉(zhuǎn)弱的，階段性將面臨累庫(kù)壓力，但隨著澳洲沖量結(jié)束，若需求韌性仍在的話，鐵礦石將重回緊平衡格局。在此情況下，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然是關(guān)鍵，當(dāng)前盤(pán)面對(duì)標(biāo)的澳洲中品粗粉，其供應(yīng)在后期只低不高，與此同時(shí)，需求雖有走弱，但尚未有顯著下滑的趨勢(shì)，因此其庫(kù)存可能仍會(huì)面臨去化。展望后市，鐵礦石自身的矛盾在逐步淡化，上漲驅(qū)動(dòng)不如上半年明顯，但也難現(xiàn)類(lèi)似于去年7月底大跌的極端行情，大概率還是維持震蕩偏強(qiáng)的格局。短期風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注唐山限產(chǎn)，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)防地產(chǎn)下行。